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CoVaR与极值理论在投资组合中运用 　　摘 要： 在保险公司的承保业务和投资业务两类业务中，随着时间的推移，承保业务的收益率是逐渐下降的，甚至呈亏损状态。因此，投资业务的盈利能力如何就显得至关重要了。?? 　　 在证券市场波动性加剧以及保险资金入市比例逐步提高的背景下，本文运用极值理论对上证指数日收益率的尾分布进行分析，并在VaR的基础上引出CoVaR，进而提出一个全新的指数―风险补偿指数（RCI）。最后将结合风险补偿指数与夏普比率、特雷诺指数对中国人寿2010年年报中所公布的股票投资组合进行实证研究。?? 　　 关键词： 投资组合；极值理论；CoVaR；风险补偿指数 ?オ? 　　 　　 引言?? 　　根据马柯维茨的资产组合理论与证券市场有效边界可知，应该将资金投资于一个无风险证券与一个市场组合的组合，然而，要完全构建一个市场组合几乎是不可能的。那么，如何选择股票来构建投资组合就成为研究重点了。?? 　　 长期以来，关于投资组合理论大都假设不同风险资产的长期回报率服从多元正态分布，这与实际情况不符。大量的研究表明，风险资产的长期回报率呈现出明显的不对称性和重尾的性质，并且，随着近年来金融市场波动性的加大，这种特征显得更加突出。在这一背景下，运用极值理论及CoVaR来分析保险投资组合中股票的选择问题，具有十分重要的意义。?? 　　 　　 二、受险价值―VaR?? 　　 　　2.1 VaR的定义?? 　　 VaR是指在正常的市场条件和给定的置信水平下，一定持有期内，某一金融资产或投资组合的最大损失水平。在置信水平1-q(0q1)下,有：?? 　　Pr(X≤VaR)=q?? 　　其中，X是某一金融资产或投资组合的收益率或者绝对损失水平。VaR是一个负数，在实际运用中，常将其看做一个正数。?? 　　2.2 VaR估计的传统方法?? 　　 在不同的市场环境、数据水平以及精度要求条件下，可以建立不同的模型对受险价值VaR进行估计。根据模型参数要求的不同，VaR的传统估计方法可以分为两大类：参数法与非参数法。参数法主要为方差协方差法，它又包括三个模型：Delta类模型、Gamma类模型以及Garch类模型；非参数法包括历史模拟法和蒙特卡罗模拟法两种。?? 　　2.3 VaR估计的新方法―极值理论(EVT)?? 　　2.3.1 极值理论简介?? 　　 极值理论是次序统计理论的一个重要分支，是度量市场风险极端情形的一种方法，具有超越样本数据的估计能力，并可以准确地描述资产收益分布尾部的分位数。计算VaR的传统方法考虑的是资产收益率分布的全部，而极值理论只对其尾部建模。这一方法更加切合实际，从而提高了计算VaR的准确性。?? 　　2.3.2 超门限极值理论模型（POT）?? 　　极值理论分为区间最值模型(BMM)和超门限极值理论模型(POT)两大类。前者建立在大量独立随机抽样的最大值和最小值的观测值基础之上,而后者需要预先设定一个阈值或门限值，然后对所有超过阈值或门限值的观测值进行建模。下文主要介绍POT模型。?? 　　μ为实数，称之为阈值或门限值。假设序列{X??t}分布函数为F(x)，定义随机变量X??t超过阈值μ的分布为： 　　超阈值分布表示损失超过阈值最大为y的概率。则：?? 　　 　　 定理（Pickands (1975））：对于一大类分布F(几乎包括所有的常用分布)超阈值分布函数F??μ(y)，存在一个分布函数使得G???│?,σ??(y)： 　　 　　上式中的为广义帕累托分布（GPD），其表达式为：?? 　　 　　当ξ≥0时，y∈［0，∞)；当ξ0时，y∈［0，-σ/ξ］。GPD中的ξ是尾部参数，σ是描述尾部发散程度的参数。?? 　　 该定理的含义为，对于一大类分布F，随着阈值μ逐渐增大并趋于无穷时，超阈值分布函数F??μ(y)收敛于广义帕累托分布(GPD)。?? 　　 令X??t=μ+y，X??tμ时，可得：?? 　　 　　F(μ)可以用非参数方法进行估计，?? 　　 　　k为超过阈值的观测数的个数，m为样本数。则：?? 　　 　　ξ^ 和 分别是GPD中ξ和σ的估计值。?? 　　 　　g???│?,σ??(y)是GPD的密度函数：?? 　　 　　则：?? 　　 　　给定置信水平q，在此置信水平下VaR的估计值为：?? 　　 　　则：?? 　　 　　2.3.3 阈值μ的选取?? 　　 在运用POT模型估算VaR的过程中，阈值μ的选取至关重要。阈值μ的选取恰当与否直接关系到参数ξ和σ的正确估计以及VaR的估计精度。?? 　　 Danielsson,J.，C.G.de Vries（1997）和Dupuis（1998）提出了阈值μ的两种