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中国新退市制度实施政策效应的实证研究 　　摘 要：2014年证监会修订新退市制度，完善了上市公司退市指标体系，尤其是财务性退市标准包含净利润、净资产、营业收入和审计意见等四项指标，事实上已于2012年开始实施。以四项财务性退市标准的实施为研究对象，运用单变量分析法和逻辑回归法进行验证，发现新退市制度实施之后，净利润、净资产、营业收入和审计意见均显著改善；净资产为负数、营业收入低于1000万元以及被出具非标准审计意见的公司则有所减少；审计意见与净利润和净资产两项退市标准之间也存在显著相关性。研究结果表明，新增退市标准产生了经济后果，新退市制度具有政策效应。 　　关键词：退市制度；财务性退市标准；净资产；营业收入；审计意见 　　文章编号：2095-5960（2015）05-0095-09；中图分类号：F239.4；文献标识码：A 　　一、制度背景 　　2014年10月15日，中国证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，于次月实施，沪、深两家证券交易所也据此先后修订了《股票上市规则》的相关条款。与之前的退市政策相比，新制度既有承继，又有突破，堪称我国资本市场成立以来最完善也最严格的退市制度。 　　回顾我国上市公司退市制度的制定过程，大致经历了两个阶段：第一个阶段从1998年至2011年① ①上述时间节点是指年度财务报告涵盖时间。，主要依据是2001年证监会发布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》和沪、深两家证券交易所多次修订的《股票上市规则》，退市标准主要是净利润，具体规定是：当上市公司连续亏损分别达到两年、三年、四年时，依次被退市风险警示、暂停上市和终止上市。该阶段由于指标单一、程序冗长，事实上未能正常发挥使经营失败的上市公司退出市场的功能② ②参见2012年6月28日，《上海证券交易所关于完善退市制度方案的答记者问》。，许多上市公司则是“反复亏损”却“久亏不退（市）”。 第二个阶段从2012年开始，以2012年6月28日沪、深两证交所同时发布的《上市公司退市制度的方案》和据此修订的《股票上市规则》为标志。新方案形成了包括财务性指标、交易性指标和合规性指标在内的综合退市标准体系，尤其是与财务状况有关的指标（本文简称之为“财务性标准”），在保留原净利润指标的基础上，增加了营业收入、净资产、审计意见类型等三项指标，并规定：新增的三项指标只要在年报中触及退市标准一次即会被退市风险警示，连续出现第二次即被暂停上市；如果已经暂停上市，那么最近一个会计年度经审计的财务会计报告显示该四项指标中的任何一项再次触及退市标准，将直接退市，而其中的净利润指标将以扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为依据，审计意见标准中则包括了保留意见类型。 　　2014年修订的退市制度进一步区分了主动退市和强制退市两种情况，主动退市的情形主要是收购兼并；强制退市标准中则增加了欺诈发行和重大信息披露违法两种情形，但关于净利润、净资产、营业收入和审计意见等四项体现财务状况的强制性退市指标却基本未变，仍然沿用了2012年的规定。从这个意义上看，2014年退市制度是对2012年标准的补充和完善，故本文把2012年及2014年的退市制度称为新退市制度，2012年之前的规定相应称作老退市制度。新退市制度中四项财务性退市标准的具体规定如表1所示。 　　审计意见连续为否定意见或无法表示意见一年两年已暂停上市的公司，最近一个会计年度，扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为负值；或期末净资产为负值；或营业收入低于1000万元；或被出具保留意见、无法表示意见、否定意见。 　　注①：证监会的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》中并没有规定营业收入的数额界限，1000万元系沪、深两家证交所于2012年所做的规定。 　　从现状看，主动退市情形并不是困扰我国资本市场退出机制的主要问题，强制退市才是退市机制的焦点。通常认为，相对于交易性指标和合规性指标，财务性指标更不易被操纵，也更能综合反映一家公司的财务状况和持续经营风险，对投资者的信息价值更高。老退市制度的主要财务标准是净利润，新退市制度则规定了净利润、营业收入、净资产和审计意见四项标准，综合性指标体系可能会使规避退市政策变得更加困难。但鉴于公开上市所带来的巨大经济利益，上市公司一定会尽力避免触碰任何一项退市标准。事实上，在新退市财务标准实施后的两年时间里，只有少量公司被强制退市，原因主要源于亏损，而非因触及新增退市标准。故本文的研究主要限于强制性财务退市标准，通过对新退市制度实施前后上市公司的四项财务性退市标准尤其是新增的三项指标进行研究，验证现行退市标准设计和运行的有效性，研究结果可以为新退市制度实施的政策效应提供经验证据，具有一定的政策价值和现实意义。截至目前，由于新