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中国A股市场和H股市场的联动性研究 　　本文利用Granger因果检验模型、协整检验模型以及误差修正模型对中国A股市场和H股市场的指数与个股股价分别进行了实证分析，发现在QFII制度实施前后、汇率改革前后以及QDII制度实施前后，A股市场与H股市场的联动性发生了显著的变化，从而检验了随着中国证券市场开放进程的不断推进，A股市场与H股市场的联动性越来越紧密。 　　[关键词]Granger因果检验模型；协整检验模型；QFII；汇率改革；QDII 　　[中图分类号]F830.91 [文献标识码]A [文章编号]1004-518X(2008)02-0090-05 　　张 涛(1972―)，男，南京大学理论经济学博士后流动站研究人员、华泰证券股份有限公司副总裁，主要研究方向为证券市场制度创新。(江苏南京 210039) 　　 　　从诞生开始，中国内地的证券市场，就处于中国整个经济改革开放的进程中。中国对外开放进程中的每一步，都对证券市场产生深远的影响。尤其是近几年来一系列重大政策的出台，比如2002年11月5日《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》的实施、2005年7月21日汇率形成机制改革的实施以及2007年6月20日《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》的实施，极大地加速了中国内地证券市场的国际化步伐。研究A股市场与H股市场的联动性及其规律，对于解决A股市场的对外开放、定价权等问题都有重要的现实意义。本文将通过实证分析模型，对A股市场与H股市场的指数以及同时在两个市场上市的部分个股进行实证分析，并结合中国资本市场对外开放政策的出台，探讨在A股市场对外开放的不同阶段中，A股与H股之间的联动性及其变化情况。 　　 　　一、数据与研究方法 　　(一)数据选取 　　考虑到A股市场的开放对指数与个股的影响不同，我们分别选取了A股市场与H股市场的指数以及同时在A股市场和H股市场上市的部分个股进行研究。 　　1.在指数方面，我们分别用A股市场的上证指数和深证成份股指数(以下简称深证成指)与香港恒生国企指数(以下简称国企指数)进行对比分析。时间区间为2000年1月4日至2007年10月12日，共计1 800个数据(两个市场同时正常交易的时间)。 　　选择这两组指数进行比较的原因：(1)上证指数与深证成指是内地市场上两个最常用的指数，能够充分反映内地市场的整体变动情况；(2)国企指数是以所有在联交所上市的中国H股公司股票为成份股计算得出的加权平均股价指数。 　　2.在个股方面，我们选取了国企指数的37只成份股中的10只股票进行分析。这10只股票同时在两地上市、上市时间较长(在本文的四个时间段内均有交易数据)，而其他的成份股由于不在A股市场上市或上市时间过短，不足以进行有效的比较，因而排除在样本之外。具体的个股样本为马钢股份、上海石化、青岛啤酒、兖州煤业、鞍钢股份、中海发展、宁沪高速、华能国际、江西铜业和海螺水泥。 　　(二)Granger因果检验 　　我们采用Granger因果检验模型对相关数据进行实证分析，从而判断A股市场和H股市场上的对应数据之间是否存在领先、落后、互相领先等关系。 　　1969年Granger提出，检验x是否为引起y的原因，通过观察过去的y值可以在多大程度上被现阶段的y值所解释，之后再看加入x的滞后数据是否可以增加对y的解释程度。如果x的滞后数据能够帮助预测y值，或者说x滞后值的系数呈现出显著性，那么就可以说，x是y的Granger原因。 　　由于从理论上来说模型应当包含所有相关的过去信息，因此，通常来说，滞后期的选择应该是多样的。假定滞后期为l，那么回归方程的具体形式如下： 　　yt=a0+a1yt-1+…+aiyt-i+β1Xt-1+…+βiXt-i+εt 　　Xt=a0+a1Xt-1+…+aiXt-i+β1yt-1+…+βiyt-i+ut 　　其原始假设为：β1=β2=…=βi=0 　　第一个方程的原始假设为：x不为y的Granger成因；而第二个方程的原始假设为：y不为x的Granger成因。 　　通过观察F检验量是否具有统计显著性从而决定接受或者拒绝原始假设。 　　 　　(三)协整检验 　　我们采用协整模型来研究两个市场的指数之间是否存在长期的均衡关系。 　　1.单位根检验 　　由于协整检验要求被检测的变量必须是同根的时间序列，因此，首先要对数据进行单位根检验。 　　我们采用拓展的Dicky-Fuller模型(ADF模型)对数据进行单位根检验。 　　△yt=ayt-1+Xt＇δ+β1△yt-1+β2△yt-2+…+βp△yt-p+εt 　　其原始假设与替换假设为： 　　H0∶A=0 　　H1∶a0 　　运用传统的t统计量对α值进行检验：