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中国A股市场IPO抑价影响因素的实证研究 　　摘 要：IPO抑价是全球资本市场的普遍现象，是一级市场定价效率低下和二级市场交易不规范的具体表现。IPO抑价使得资本市场资源配置效率低，同时也会产生众多金融风险。在中国IPO抑价率过高，普遍达到100%以上，超过了国外成熟市场和很多的新兴市场。在对国内外相关研究进行综述之后，再构建模型引入实证分析，对理论在国内的适用性进行研究进而探寻导致IPO抑价的原因。信息不对称是导致IPO抑价的主要原因，同时承销商声誉、“公司信号”、资本市场“羊群效应”也有一定的影响。 　　关键词：IPO抑价；信息不对称；赢家诅咒 　　中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）03-0116-06 　　中国股票市场在20世纪90年代初开放，成为了从计划经济转向社会主义市场经济改革的一部分。而IPO作为企业上市的主要方式，自建立以来不断改革，从一个被严格控制的系统逐渐以市场靠拢。这一系列的改革包括取消上市配额及固定发行价，允许市场定价等。自IPO设立以来，A股市场IPO一共有过八次暂停，最近一次自2012年11月3日至2013年12月30日，是A股史上最长IPO暂停。IPO抑价使得资本市场资源配置效率低，产生众多金融风险。而中国IPO暂停与IPO抑价不无关系。因此，研究IPO抑价影响因素对于重启IPO后的风险回避有着重要作用。 　　本文结合2006―2012年中国A股市场IPO，通过验证国外IPO抑价理论在中国的适用性，来研究中国A股市场IPO抑价现象及导致这种现象发生的原因。 　　一、问题的提出 　　（一）IPO抑价现象普遍存在 　　IPO抑价（IPO underpricing）是指首次公开发行的股票上市后的市场交易价格远高于发行价格，导致首次公开发行存在较高的超额收益率。股票上市可以为公司运营和投资提供权益资本且降低融资成本，是一家公司发展历史的分水岭。美国证券市场IPO股票开盘价和收盘价有着系统性的上涨（Stoll and Curley1970），IPO抑价实际上是二级市场短期均衡与发行价之差（Ibbotson1975），其影响是长期的（Ritter1991）。Ljungvist（2008）研究了欧洲、亚太地区、拉丁美洲和美国的证券市场，发现IPO抑价现象普遍存在于全球各股票市场。且发展中国家的IPO抑价现象普遍比发达国家严重（Loughran1994）。 　　（二）IPO抑价影响因素的理论综述 　　1.融资金额和主承销商的声誉是IPO抑价的影响因素之一。Baron（1982）假设发行人与承销商之间的信息是不对称的，承销商拥有更多关于资本市场和发行定价的信息。为了补偿投资人，承销商倾向于把价位定得较低，以确保所承销股票发行成功，并建立良好声誉。一般来说抑价率与信息不对称的程度呈正相关。声誉较好的承销商倾向安全的IPO项目，风险较大的IPO留给了声誉较差的承销商（Beatty Ritter 1986）。 　　2.新股发行的市盈率、中签率与首日换手率对IPO抑价现象能产生影响。Rock（1986）提出“赢家诅咒”，他认为信息不对称存在于不同的投资者之间。掌握较多信息的投资者会寻找到更好的股票，而缺乏信息的投资者不太容易获得“价廉优质”的股票。 　　3.企业内部信息诸如发行公司股票发行当年资本利润率等对IPO抑价也有所影响。Allan Faulhaber（1989）指出发行人掌握着比投资者更多的内部信息，如公司发展前景、内部管理机制、公司治理结构、发展规划和盈利能力等。股票抑价发售是为了给投资者传递内在价值的信号；发行人寻找声誉好的承销商，给投资人发送股票风险低的信号；对于需要IPO再融资的企业，IPO抑价是对再融资者补偿。 　　4.除此之外，尽管IPO抑价现象可能会给公司造成一定的负面影响，但是在短期内能够使得公司的财富带来增长（Chi and Padgett，2002，Kennedy，Sivakumar， Vetzal，2006）。因此，为了保证首次发行的成功，承销商会采取抑价发行的方式对信息不完全者进行补偿。 　　5.国内学者也开始探索中国IPO抑价现象，研究已经取得较为丰厚的成果。陈工孟、高宁（2000）深入讨论了中国A、B股一级市场IPO抑价现象的影响因素，计算并得出A股市场平均抑价率高达335%。韩德宗、陈静（2001）的研究发现IPO抑价与公司内在价值和股票发行规模成正相关的关系。IPO抑价越来越得到学界和投资者的关注，这促使更多的学者对IPO抑价及其影响因素和后果进行不断的研究。 　　综上所述，通过验证国外IPO抑价理论在中国的适用性，来研究中国A股市场IPO抑价现象及导致这种现象发生的原因是有必要的。 　　二、中国A股市场