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二板市场风险的周期变动分析 　　摘　要：无论是采用会员制还是公司制，二板市场实际上都存在一定的存续期间。对新兴的中国二板市场来说，其必然经历一个初创期、成长期、繁荣期和衰退期的发展过程。二板市场在生命周期的各个阶段会具有不同的风险特征。研究二板市场生命周期各阶段的风险，有助于动态地设计控制风险的制度和调整监管思路，进而保障二板市场在发展性和安全性之间谋求最佳的平衡点，并保持市场管理的持续有效。 　　关键词：二板市场；风险特征；模型；周期变动 　　中图分类号：F830．91　文献标识码：A　文章编号：1007―905X(2005)01―0075―03 　　 　　一、二板市场风险的周期变动模型 　　 　　二板市场的风险可简单概括为流动性风险和波动性风险。流动性风险主要是指市场规模过小(市场规模应从上市公司数量和投资者数量两方面来衡量)和市场交投清淡(应从成交量方面衡量)引起上市证券流通性较差造成的风险。波动性风险是指市场价格大幅波动带来损失的可能性，包括政策性因素、市场性因素以及突发事件引致的风险。流动性风险与波动性风险分类区别显著，二者较全面地概括了市场中的所有风险[1]。 　　由于投资者的数量、市场交易规则的健全程度、成交活跃程度都最终反映为上市公司数量的多寡，因而影响市场流动性风险的因素可简单地用下面的函数来表示： 　　R1=f(a)　(1) 　　其中，R1表示流动性风险，a即一定时点上的上市公司数量。 　　波动性风险可以用市场上上市公司的整体内在价值与股价的差异程度来度量，其影响因素可以简单概括为以下几个方面：C指上市公司基本面；G指政策因素与市场规则；W指外部干扰项，主要是指二板市场生存的环境因素，包括其他交易所的竞争、国际资本市场的风险传递及不可预测性因素等。 　　由于C、G、W之间不存在明显的相关关系，它们的相互作用在结果上是不确定的，并且无法判断哪种因素在短期内会成为影响二板市场风险的主导因素。但在长期内，排除外部干扰项W的影响，即假定企业有能力获取充分的信息，并可据此有效预测市场变化趋势从而通过相应的调整回避外部风险；再假定不可预测性因素的多次作用在长期中将会产生一个平均的中性的结果，即多次事件的发生对市场的正负面影响相互抵消，长期内对市场价格变动的影响为0，可得： 　　R2=f(C，G，W，)　(2) 　　R2表示波动性风险。综合(1)、(2)两式可得： 　　R=R1+R2　(3) 　　(3)式仅表示二板市场的整体风险R是R1和R2的合成，并不意味着(1)、(2)式的简单相加。 　　根据上式，用图形表示R与a之间的关系。(见图1) 　　 　　 　　如图1所示，二板市场开设初期上市公司数量很少，市场规模小，对投资者吸引力较小，因而在市场面临的风险中流动性风险占据主要地位。R1在a很小时最大，随着上市公司数量的增多R1逐渐减小，并在市场具备一定规模时趋向稳定。 　　影响R2的各项因素短期内与a没有直接关系，因而在短期内R2类似一条直线，可视为一个较稳定的常数。但随着上市公司数量的增加，每一家上市公司的个体波动在整个市场中的权重趋小，因而单个上市公司基本面的影响趋小，市场整体波动风险趋向于以系统性风险为主。在独立模式的二板市场中，上市企业在完成初创期进入稳定成长阶段时，并不会像一所二板模式的上市公司那样转向主板，而会继续在二板挂牌交易，稳定成长阶段的企业风险必然比创业阶段面临的微观风险更小，这样二板市场的整体性波动风险也会逐渐趋小，并趋向稳定。因此长期的R2也是向下倾斜的曲线，并趋向稳定的波动区间。 　　R1、R2的合成即是市场的综合性风险R，由于R1、R2都是向下倾斜的曲线，R也是向下倾斜的曲线并会随着二板市场的发展逐渐趋向稳定。同时，由于市场发展初期流动性风险在综合风险中占据主导地位，但随着市场规模的扩大流动性风险会大幅度减小，因此R1的曲线形状更为陡峭；而波动性风险受多种因素的影响，不会随市场规模的扩大发生十分显著的变化，因此R2的曲线形状相对平缓；综合风险R的斜率介于R1和R2之间。 　　上市公司数量在二板市场生命周期的各个阶段的表现如图2所示。 　　 　　 　　纵轴A表示上市公司数量，横轴T表示二板市场的发展时长。O-T1为二板市场的初创期，T1-T2为成长期，T2-T3为繁荣期，T3-T4为衰退期，T4-T完成二板市场的一个周期并开始新的生命周期。如此沿横轴循环表示二板市场的整个存续期间。J曲线表示市场规模在二板市场生命周期内的波动。 　　二板市场开设初期必须有一定数量的上市公司，因此在T=0时，二板市场的市场规模为a1；随着二板市场发展时间的延长，上市规模逐渐扩大，直至繁荣期到来达到a2的水平。通常一个证券市场能够容纳的上市公司数是有限的，市场规模