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信用衍生品的法律规制国际改革趋向及启示 　　摘要：信用衍生品对于提高金融机构的风险管理水平和整个金融体系的安全和效率都具有重要作用。但是，由于缺乏有效的法律规制，信用衍生品逐渐由风险管理工具转变为投机工具。危机后，全球范围内的场外金融衍生品规制框架重构渐次展开。对于信用衍生品法律规制的主要内容，可以归纳为集中清算、信用风险管理和信息透明化三个方面。这些国际改革实践，对我国信用衍生品市场及其法制的构建和发展具有重要的借鉴意义。 　　关键词：信用衍生品；集中清算； 信用风险管理 　　中图分类号：D92228 文献标识码：A 文章编号：0257-5833(2011)05-0107-08 　　作者简介：周宇知，中国人民大学法学院博士研究生 （北京 100872） 　　 　　在这次全球金融危机中，信用违约互换（credit default swap, CDS）、债务担保凭证（collateralized debt obligation, CDO）等信用衍生品虽非始作俑者或罪魁祸首，但对于危机爆发具有关键性的作用，由此也引起了全球范围的对场外金融衍生品及其法律规制的反思和重构。后危机时代，美国、欧盟等发达国家和地区以及国际性组织等都开展大规模的制度变革，原先不受监管的场外衍生品被广泛地纳入规制、监管体系之中。目前，虽然规制改革尚处于起步阶段，但信用衍生品规制理念和制度都发生了根本性变革，其不受法律规制和监管的时代彻底结束，而新的法律规制框架也已逐渐呈现。 　　 　　一、 信用衍生品的基本功能及法律规制 　　 　　对于CDS等信用衍生品，当前进行的金融改革并未予以简单的否定或禁止①。改革的目的是使这些衍生品从投机工具回归为基础性的风险管理工具。在信用衍生品合同产生之时，金融机构和学界就认识到其作为一种将信用风险转移到交易相对方的合同设计，“与双边性的保险合同相似”。即，合约的一方为了防止违约损失购买保障（即出售风险），另一方则为了获得风险收益而出售保障（即购买风险）；其“现金流同基础证券（如贷款、房产抵押贷款或债券，甚至其他信用衍生品等）组成的资产池因违约而产生的损失相联系” ②。信用衍生品对于金融机构的风险管理具有重要作用，具体表现为：商业银行可以使用信用衍生品管理贷款组合，投资银行可运用信用衍生品管理因承销证券而带来的风险，而保险公司、对冲基金、资产管理公司等机构则可以运用信用衍生品将其信用风险敞口调整至其期望的风险状况(注：Gibson, Michael S, “Credit Derivatives and Risk Management”, Working Paper, Federal Reserve Board, October 1, 2007)。从宏观方面来看，银行等机构运用信用衍生品进行风险管理，能够维护整个金融体系的稳定性；另一方面，信用衍生品市场的存在也使银行信贷具有了定价机制，因此对于提高金融体系的运行效率也具有重要作用。由于信用衍生品具有这些功能，从1990年代以来，其市场规模不断扩大，迅速成为场外衍生品市场的重要组成部分。同时，信用衍生品市场也表现出非常强的创新性，各种类型的产品层出不穷。其中，CDS是实践中运用十分广泛、最为常见的一种形式。 　　但在信用管理或风险转移中，也存在各种风险(注：Michael Gibson列出了信用风险、交易对手风险、模型风险、评级风险、结算风险五种风险。参见 Gibson, Michael S, “Credit Derivatives and Risk Management” Working Paper, Federal Reserve Board, October 1, 2007。)。同时，信用衍生品的交易也增加了金融体系的杠杆率。在危机发源地美国，由于其时缺乏有效的保证金或资本率等法律规制，交易者可以通过少量资金获得大量投机性的头寸，使投机性信用衍生品规模过大。由此导致的结果就是，在互换的基础证券价值普遍下跌时，受损的保障买方并不能获得预期的赔偿，因为保障卖方承担了过多的偿付债务以致清偿不能。在这场危机中，场外衍生品市场自律管理的有限性充分暴露。于是在危机后，全球范围内的场外金融衍生品规制框架重构渐次展开。而OTC衍生品规制的主要对象，当属和危机直接相关的CDS等信用衍生品。 　　对于衍生品的规制或监管，G20数次峰会后，大致已形成如下几项共识：第一，对于标准化的场外衍生品，推行集中清算制，加强集中对手交易方等基础设施建设。第二，提升场外衍生品市场的透明度，交易合约必须向相应的交易信息管理机构申报。第三，对于为运用集中结算的场外衍生品交易，适用较为严格的资本规范及保证金要求，防止杠杆过度使用。2010年7月21日，美国总统奥巴马正式签署金融改革法案（ D