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公司债发行过程中盈余管理问题研究 　　摘要：本文以 “11超日债”为案例，借助应计项目操控和真实活动操控模型，从盈余管理的视角研究了“11超日债”发行前后的“业绩变脸”问题，从而对公司债发行过程中的盈余管理问题进行了研究。最后，本文阐述了案例研究结论及其对债券市场的启示。 　　关键词：“11超日债”业绩变脸 盈余管理 坏账准备 　　盈余管理一般是指公司管理层使用会计方法或通过安排真实交易来改变财务报告的内容，从而误导外部利益相关者对于公司业绩的理解或者影响以此为基础形成的契约。盈余管理不但与投资者保护制度密切相关，而且会影响会计准则和政策的制定，是当前会计和金融领域研究的热点问题，也是上市公司在资本市场融资过程中普遍存在的现象。 　　随着国内公司债券市场的发展和壮大，其融资过程中的盈余管理问题应引起债券投资者、信用评级机构以及监管部门等债券市场参与各方的重视。本文以上海超日太阳能科技股份有限公司发行的“11超日债”为对象，研究该公司在公司债券发行前后如何进行盈余管理，从而揭开其业绩操纵的面纱。 　　事件简要回顾 　　2011年3月18日，上海超日太阳能科技股份有限公司召开2010年度股东大会，审议通过了《关于拟发行公司债券的议案》，并且将上述股东大会决议公告刊登在2011年3月19日的《中国证券报》和《上海证券报》上，并在深圳证券交易所网站进行了披露。本次债券发行规模不超过10亿元，期限不超过5年，附第3年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权，起息日为2012年3月7日。 　　然而，在“11超日债”发行之后，因上海超日太阳能科技股份有限公司2011年、2012年连续两年亏损，根据深交所《公司债券上市规则（2012年修订）》的相关规定，“11超日债”暂停上市。上海超日太阳能科技股份有限公司在发债前后的“业绩变脸”问题引起了市场参与方的广泛关注。为研究这一问题，本文借助盈余管理模型进行深入分析。 　　盈余管理指标的计算方法 　　首先，需要对“11超日债”发债企业的盈余管理水平进行估计。参照国内外学术界已有的研究成果，本文同时使用以下两种方法来估计盈余管理程度。 　　（一）应计项目盈余管理程度的估计 　　基于行业分类的横截面修正Jones模型是衡量应计项目盈余管理的理想方法。总应计利润包括非可操纵性应计利润和可操纵性应计利润，前者是企业在正常的生产经营过程中所产生的应计利润，而后者则是企业出于某种动机进行盈余管理而产生的应计利润。该模型具体的计算过程如下： 　　首先，计算总应计利润（Total accruals， TA）。 　　（1） 　　其中，i表示上市公司，t表示年度，NI表示上市公司某一会计年度的净利润水平，CFO表示上市公司某一会计年度经营活动产生的现金净流量水平。为了尽可能减小上市公司规模差异给研究结论所造成的影响，上述模型中的所有变量都除以上一年度的年末总资产。 　　其次，计算非可操控性应计利润（Non-discretionary accruals， NDA）。 　　（2） 　　其中，NDA表示经上一年度总资产标准化的非可操控性应计利润；表示营业收入的增加额，因为随着公司经营业绩的变化，总应计利润也会发生相应的变化；表示应收账款的增加额；PPE代表上市公司的固定资产总额；A代表上市公司的总资产。 　　为了估计公式（2）中的各个参数，本文采用分行业、分年度的方法对下列模型进行回归，从而得到各个参数的估计值： 　　（3） 　　其中，TA为总应计利润水平，、、、为参数的估计值，为随机误差项。 　　再次，计算可操控性应计利润（Discretionary accruals， DA）。 　　由于总应计利润由可操控性应计利润和非可操控性应计利润两部分构成，所以可操控性应计利润的计算方法如下： 　　（4） 　　在计算的过程中，使用发债主体所在行业上市公司的截面数据对公式（3）进行估计，并且按照年度每年估计一次。 　　（二）真实活动盈余管理程度的估计 　　真实活动盈余管理指标的具体计算过程如下： 　　首先，建立经营现金净流量模型。使用模型（5）估计公司当期正常的经营现金净流量，用公司实际的现金净流量减去估计出来的现金净流量，便得到操控性经营现金净流量。 　　（5） 　　其中，CFO表示企业当年经营活动产生的现金净流量，SALES表示当年的主营业务收入， SALES表示当年的主营业务收入的变化情况，A表示上年年末的总资产。 　　其次，建立生产成本模型。使用模型（6）估计企业当期正常的生产成本，用企业本年度实际的生产成本减去估计出来的生产成本，便得到操控性生产成本。 　　（6） 　　其中，PROD表示企业当年总的生产成本。 　　再次，建立酌量性费用模型。使用模型（7）