新兴市场内部资本市场有效性研究3a中国上市集团公司实证研究.pdf

1．Capex：部门资本支出 2．ROE：部门营业利润占权益比 3．CFO：公司营业现金流 4．Wacc：加权平均资本成本 5．g_sales：过去三年平均销售增长 regression)来缓解我们样本数量小的不足。通过 我们使用面板回归(panel Matlab面板回归我们103个观测点的4年时间序列值，我们的结论表明，在5％ 的显著性水平下，部门资本支出与公司现金流的敏感度要高于和本部门的盈利水 平。同时，部门资本支出与加权平均资本成本显著正相关。换言之，随着资本成 本的增加，投资支出也增加，这从侧面反应出由于严重的融资约束，通过内部资 本市场资金可以流向那些急缺流动性的地方，但是考虑到部门盈利率并没有在投 资分配中起明显的作用，这种资金分配并非完全是有效的，因为很有可能高成本 的投资意味着高风险。当然，作为缓解部门流动性约束上内部资本市产还是起了 一定作用，因为我们看到公司现金流对部门投资支出的影响力更大。 独立变量间的相关性分析中我们看到大部分的变量之间的相关性都很小(小于 0．1)，但是公司经营现金流和内部销售比问的相关性达到一O．22，这意味着内部 销售活动频繁的公司的经营现金流更少，可见这些内部销售是以应收帐款的形式 发生的，从某种意义上说是给某些部门提供了经营信誉额度。此外，部门销售增 长也和内部销售比呈现较强的正相关性(0．14)，这意味在内部销售活动频繁的 公司我们的销售增长计算是向上偏的。 接下来我们根据以下原则进一步分割样本，并重复进行面板回归。以此研究不同 特征样本所体现出的不同的内部资本市场效率水平。 1．分散业务VS集中业务(少于4个分部门的控股公司) 2．高杠杆率VS底杠杆率 3．集中股权结构VS分散股权结构 4．国有企业背景控股股东VS非国有企业背景控股股东 5．完善的公司治理体系VS不完善的公司治理体系(独立董事少于1／5) 6．较大内部销售额比例VS较小内部销售额比例 我们的结论如下：总的来说，在中国集团控股公司中，如果它所涉及的领域比较 集中(少于4个分部门的控股公司)；具有较高的杠杆水平；比较集中的股权结 构；控股股东有国有企业背景；董事会具有较少的独立董事(少于1／5)；内部 lO 销售额占总销售额比例较大；那么其通常体现出较低的内部资本市场效率。因为， 这些公司的样本中他们的部门资本支出和总公司现金流的相关度要大于和本部 门的盈利率(实现部门经营现金流的基本能力)，同时资本成本对投资是正相关 (这可能源于严重的资金瓶颈)。 为了解决内部资本的有效分配问题，最后我们从资产管理的角度为多部门集团公 司提出了一个资本预算模型，该模型借鉴DanaAchour和CampbellR．Harvey 在1999年提出的选股模型。首先建立一个评分模型，然后根据这个评分模型给 所有投资项目排序并且用均值一方差优化法得到最优的各投资项目的权重，以达 到集团整体的风险价值最大。 最后，我们用模拟数据来检测这个模型和标杆模型(仅仅考虑单个投资项目收益 成本比，并且等额分配资金)，结果显示我们的模型可以提高有效前沿。 Word Key 内部资本市场，新兴市场，有效性 中图分类号：F83 Abstract onthe of till areconsiderable1iteratures Up now，there functioning tal markets．The1iterature internal market(ICM)in capi developed externalresourcesallocation focusesoninternalversus largely