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再论管理层收购风险与防范 　　摘要：文章从管理层收购运作过程中所蕴藏的固有风险出发，指出管理层收购中最大的风险来自于企业的内部人控制，管理层收购的风险防范应首先从内部风险开始，提出建立健全的企业内部控制是有效应对这类内部风险的根本措施。 　　关键词：管理层收购；内部控制；风险防范 　　 　　一、 引言 　　 　　作为国有企业产权多元化改革的一种大胆尝试，管理层收购（Management Buy Out，MBO）自20世纪90年代末登上我国资本市场的历史舞台至今，已经在一定程度上成为继外资并购、民营企业收购国有资本之后的第三大“国退民进”方式。然而由于目前我国资本市场的弱式有效和制度的缺失，使得MBO在我国企业当中的运作显示出了极大的风险，致使近几年来国家对MBO的放行与叫停几经反复。2006年1月，国资委发布了《国资委关于进一步规范国有企业改制工作实施意见》，在政策上规定管理层只许持股，并有严格的持股上限；在管理层回避制度、为中介机构建立防火墙以及员工权益保障等方面也有具体规定。《意见》可以看作是对国有企业MBO的再度解禁，这份被精心包裹在《意见》文件内的解禁令也体现出了国家迎难而上，推进国企改革的决心和意志。也可以看出，伴随着国资体制改革的深入展开，MBO所具有的独特优势还将得到充分发挥。而这种高风险的资本运作方式，对企业的风险管理能力也提出了更高的要求。 　　 　　二、 管理层收购中的风险分析 　　 　　近年来，国家在管理层收购方面的法律法规不断完善，加之股权分置改革促进了市场机制的转换和结构的完善，为管理层收购创造了更好的实施环境，以往在国内实施的管理层收购中所呈现出的一些风险也因为法律法规的完善在一定程度上得到了规避。但是，由于法律法规的制定相对于实践活动总显示出一定的滞后性，管理层收购中依然存在着一些不容忽视的风险。一方面，制度的缺陷和法律法规的尚不完善可以继续为管理层的机会主义倾向提供温床，从而使管理层收购仍旧存在因制度、法规等外在因素带来的风险，我们可以将这类风险称为外部风险，比如定价风险；另一方面，管理层收购本身所涉及的内在因素使管理层收购中隐藏着单单依靠外部监管无法消除的固有风险，我们可以将这类风险称为内部风险，比如管理层自身的动机风险。而事实上，正是内在动因的驱使，使管理层敢于借助外在力量的缺失寻求机会主义的倾向，这也成了外部风险产生的根源。所以，笔者认为，管理层收购中的风险规避应该首先从内部风险开始。这类内部风险可以归纳如下： 　　1． 机制风险。首先，管理层收购本身是对现代企业制度的一种反叛。现代企业制度的典型特征是所有权和经营权的分离，而管理层收购追求的是一种所有权和经营权的统一，旨在降低代理成本。然而所有权和经营权的统一也会加剧内部人控制的问题，这就带来了机制风险，即为管理层利用其内部控制人地位采取不利行为实现自身利益埋下了隐患。其次，管理层收购在某种程度上是一种股权激励模式，而从国际经验看，股权激励机制是一把“双刃剑”。国外许多实证研究都表明，企业价值会随着管理者持股比例的增加而上升，当管理者的持股比例达到一定程度以后，企业价值反而会随着管理者持股比例的增加而呈现下降趋势。在实施MBO之后，一旦管理者持有公司股权的比例超过了一定的界限，股权的激励作用将失去意义，管理者往往会为了提高自己持有股份的价值，利用内部人优势侵占中小股东和公司的利益。 　　2． 动机风险。西方实施MBO的最主要原因是降低代理成本。通过MBO，管理层实际拥有或控制公司，管理层利益与公司股东利益汇聚，代理成本便能大幅度下降。我国的MBO也能起到降低代理成本的作用，但最主要的作用是增加对管理层的长期激励，从而提高公司效益。但是在现有产权制度下，经营者在很大程度上拥有对企业的控制权，却并不是最终的剩余索取者和风险承担者，与“利润激励”相比，他们更倾向于寻求“国家租金”①。所以，在管理层收购过程中，管理者更多地是在寻找资产空间而非利润空间，试图利用收购过程中的信息不对称为自己谋取利益。 　　3． 管理风险。管理层收购涉及面大，其成功实施过程需要考虑诸多问题，如果规划方案仓促出台，那么很可能造成整个过程的失败。大股东把股权转让给管理层后，管理者能否以此为契机，把这作为可持续发展的动力，促进业务创新和经营结构的重大重组，抑或采取新的管理模式，实行新的激励机制，使公司发生脱胎换骨的转变，关系到所有利益相关者的利益。尤其在后股权分置时期，我国资本市场将驶入加快发展的“快车道”，企业管理活动将越来越复杂化和专业化，管理者能否实现MBO后企业更快更好的发展，都是较大的风险。 　　综上所述，管理层收购的最大风险其实是来自于管理层收购这类交易行为本身所隐藏的严重的内部人控制，这也是为何在实际操作层面，我们往往会看到管理层