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协整技术在中外股市联动中应用研究 　　摘要：选取2000年1月至2007年2月期间的中外6个样本股指的月PB和月PE估值序列进行协整检验。检验结果表明：（1）海外样本指数估值序列的协整呈现阶段性特征，市场联动具有时变性；（2）用PB、PE序列作为协整检验指标时，检验结果差异很大；（3）英国股指的估值与其它海外样本指数常常呈现长期均衡关系，联动现象明显；（4）上证综指的估值与海外股市不存在长期均衡关系，联动结论无法得到证实。给出了英国与香港股指PB估值的长期均衡关系式和误差修正模型，格兰杰因果性检验表明英国股指的估值对香港股指的估值形成影响，联动效应很强。?? 　　关键词：股票市场；估值；市场联动；协整；误差修正模型?? 　　中图分类号：F830.91文献标识码：A 文章编号：1009－9107（2007）04－0094－05 　　 　　随着全球经济一体化进程的加速，各国金融市场的互动性进一步加强。随着中国资本市场的发展和开放程度的提高，中国资本市场日益受到海内外投资者的关注。近来，关于“中国股票市场的估值是否已经国际接轨”、“中国股票市场的波动是否已经受到海外股市的影响甚至形成互动”等争论频频出现在各种媒体和学术文献中。?? 　　本研究试图采用计量经济学中的协整技术和格兰杰因果性检验模型对这些问题作进一步探讨。另外，根据现有文献，股市联动研究大多采用股票指数或回报序列，还没有发现采用估值序列。其实，市净率（PB）、市盈率（PE）等估值指标所包含的信息远比指数丰富，不但包含了指数信息，还包含了财务信息。因此，下文的分析将采用估值序列，试图从估值的角度揭示海内外股市之间是否存在互动或长期的均衡关系。?? 　　 　　一、文献综述?? 　　 　　协整技术是近些年来兴起的一种新兴经济计量技术，可以较好地分析各个经济变量之间的长期均衡关系，所以一经提出就在经济、金融领域的研究中被广泛采用。在金融市场研究方面，协整技术主要用于分析金融市场指数之间、金融市场指数与经济变量之间的长期均衡关系，主要体现在以下四个?┓矫妗? 　　 　　（一）股票指数与相关经济变量之间或经济变量之间的协整分析?? 　　股指与相关经济变量之间的均衡关系分析是协整技术的应用研究之一。高雷等的研究结果表明，沪市B股指数与美元的人民币汇率、深市B股指数与港币的人民币汇率都有协整关系［1］；冉茂盛等运用误差修正模型(ECM)对中国股票市场和国民经济之间均衡关系问题进行了研究，结果表明二者之间的均衡关系已经被打破［2］；何莉的实证分析表明，从增长率的角度来看，民营企业进出口对我国经济增长的促进作用非常显著［3］；韦邦荣和杨玉生的研究结果表明，中国财政收入与GDP之间存在长期的均衡关系和短期的动态调整机制［4］；刘倩的研究结果显示，我国城镇居民消费与收入之间存在一种长期均衡的关系［5］；梁莉则揭示了换手率和上市公司数目增长率与经济增长不具有协整关系，而资本率和交易率与经济增长具有协整关系。［6］ 　　 　　（二）国内股票指数之间的协整分析?? 　　国内股指之间的协整关系研究是当前国内学术界和业界在协整方面较为新兴的研究课题。于蓓的研究表明，上证综指与深证综指间不存在长期均衡关系，但上证成指与深证成指间存在长期均衡关系［7］；殷玲的研究结果显示，我国沪、深股票指数之间以及沪、深股指与主要板块股指之间存在协整关系［8］；何光剑认为沪深股指之间存在显著的协整关系，这意味着两市股指之间存在共同的长期趋势，体现了两市投资收益率之间的紧密关联［9］；王婷和倪志毅的实证表明，沪深两市基金指数存在协整关系［10］；颜金等利用协整技术建立了开盘价预测模型，预测效果良好［11］；于伟和尹敬东的Johansen协整检验表明，上证指数和总成交量之间存在长期均衡关系。［12］ 　　 　　（三）国内股票指数与海外股票指数之间的协整分析?? 　　国内股指与海外股指之间是否存在协整关系，是另一个有关协整研究的重要分支。俞世典等实证得出上证指数与海外主要股票市场指数的变化存在着某种相互影响的关系［13］；陈守东等的实证得出了我国股票市场与国际市场相分离的结论［14］；郑湄和苗佳的Johansen多变量协整检验表明，在2003年，香港与美英股市之间、深圳与香港股市之间存在协整关系［15］，而上交所与深交所、香港股市及发达市场之间都不存在协整关系；张福等的研究表明，中美股市之间在不同的时期呈现出不同的特征。［16］ 　　 　　（四）非线性协整技术的研究?? 　　除了上述线性协整技术应用研究外，有些学者还开展了人工智能、神经网络等非线性协整技术的理论和应用研究。比较有代表性的文献有孙青华和张世英、许松荣、樊智和张世英、杨群和王超、张振宇等。［17-21］ 　　 　　二、