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国内外学者对债券信用价差影响因素研究 　　【摘要】由于债券“信用价差之谜”的存在，很多学者已经拓宽了他们对引起债券信用价差变化因素的认知范围，从原始结构化模型的主体违约风险因素，到债券流动性，再到目前研究比较热的信息不对称，而除了这些学者研究比较多的因素外，目前还有学者研究投资者情绪变化对债券信用价差的影响，总之学者研究的债券信用价差影响因素非常多。而通过观察，这些影响因素从影响范围的角度出发，实际上可归结为行业整体性和公司个体性影响因素两类。本文将从这两个角度出发，对债券信用价差的影响因素进行详细地整理，提炼出国内外学者最新的研究结果，指出学者对这些影响因素研究结果的差异之处，并会在总结部分指出学者对债券信用价差影响因素研究的脉络以及不足之处。 　　【关键词】信用价差 影响因素 公司个体 行业整体 　　国内外学者对债券信用价差都有非常深入的研究，研究的历史也有一个非常清晰的发展脉络。早期，债券信用价差的研究集中在信用价差模型的优化上。这部分研究主要包括Merton的结构化模型、以及Giesecke、Leland和Toft等人改进的结构化模型。在这些模型中，考虑到的违约风险因素主要包括资产市场价值、资产波动率、杠杆率以及税收等发债主体自身的违约因素，因此后来很多学者称结构化模型为发债主体违约风险信用价差模型。但是后来很多学者在实证检验中发现这些模型的解释力不是很好，模型推导的信用价差要比实际的信用价差小很多，我国学者李晓庆（2010）运用结构化模型对我国的债券信用价差进行计算，发行理论上推导的信用价差只能对实际的信用价差起到40%左右的解释（有时偏差也会很大）作用，后来很多学者把这种现象称为“信用价差之谜”。对于这个谜，很多学者认为是因为结构化模型考虑的债券违约风险因素不充分，需要对引起债券违约风险的因素作进一步研究。为此，后来很多学者将研究的重点转向了对引起债券信用价差变动的影响因素的研究。这其中主要包括债券的流动性、信息不对称以及行业整体性影响因素。 　　总的来讲，学者对债券信用价差影响因素的研究包括两个个方面，分别是公司个体和行业整体性影响因素，其中公司个体影响因素主要包括发债主体违约风险因素、流动性风险因素以及信息不对称。下文将分别介绍国内外学者对这两个方面影响因素的研究成果。 　　一、公司个体性影响因素 　　参照任兆鹏（2006）的定义，公司个体性影响因素是指与债券发行主体的个体状况相关，对公司个体所发行公司债的信用价差有影响的微观个体性因素，主要包括发债主体违约风险因素、流动性以及信息不对称。 　　（一）发债主体违约风险因素 　　早期对发债主体违约风险因素进行系统研究的是Merton（1974）结构化模型。在该原始的机构化模型中，研究者考虑到的引起债券违约的风险因素主要包括资产的市场价值以及资产的波动率等等。后来有学者对原始的结构化模型进行了改进，引入了新的违约风险因素，主要包括资本结构、税收和破产成本。对于上述发债主体包含的违约风险因素，国内学者一般称其为结构化模型违约风险因素。 　　在国内，学者除了考虑结构化模型的违约风险因素外，还考虑过财务比率以及发债主体评级等可能揭示发债主体违约风险的因素，并且有许多学者还运用计量模型验证了这些发债主体违约风险因素对信用价差变动的影响。任兆璋，李鹏（2006）分别从结构化模型和财务比率模型中提取重要的公司个体性因素进行分析，比较这两种模型对债券信用价差的解释力。通过实证发现杠杆率在这两个模型中都很显著，而资产规模指标在两种模型中都不显著。而在两种模型的对比分析中，财务比率模型下的变量能更好的解释我国公司债信用价差，但两模型总体的解释力都不高。王丽芳，刘兴革（2007）运用多元线性回归的方法对我国企业债信用价差进行了实证分析，研究发现企业资产对信用价差的影响确实不明显，同时杠杆率对我国企业债信用价差的影响同样不够显著。郑佳铭，范龙振（2011）从信用风险和流动性风险角度对短期融资券收益率进行了研究，实证结果发现发债主体评级对债券信用价差有显著影响，而财务指标对债券信用价差的影响非常小。另外，除了用结构构模型中的变量以及财务比率等指标来衡量发债主体违约风险因素外，国外学者还运用CDS保险费率来作为发债主体违约风险的代理指标，并且将其用来解释债券信用价差的变动。Tristan 和Darwin（2012）年将柜台市场的CDS保险费率进行实证发现，CDS保险费率对公司债的信用价差确实存在一定影响。 　　从目前大部分学者的研究结果来看，发债主体违约风险因素对债券信用价差的影响不是很大。单个变量中，普遍认为发债主体评级影响较大，财务比率指标影响较小，杠杆率的影响不是很确定。 　　（二）流动性风险因素 　　在有学者通过比较验证得出存在信用价差之谜之后，许多学者将影