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基于PEPB我国新三板信息技术企业价值评估 　　摘要：为了评估新三板信息技术行业的企业价值，本文运用模糊数学中的贴近原则从创业板中选取同行业公司，采用PB和PE估值法通过计算价值转换乘数分别评估新三板案例企业，通过构建特征指标模糊集最终确定可比公司，结果表明PE估值法结果在对新三板信息技术企业的估值过程中更接近于企业的实际价值。 　　关键词：新三板；可比公司；贴近度；市盈率；市净率 　　中图分类号：F83 文献标识码：A 　　收稿日期：2015-09-08 　　作者简介：金辉（1968-），女，杭州人，杭州电子科技大学经济学院副教授，研究方向：金融工程；金晓兰（1991-），女，浙江义乌人，杭州电子科技大学经济学院研究生，研究方向：资产评估。 　　我国的新三板市场成立于2006年1月，既为处于快速成长期的创新型或科技型非上市股份有限公司提供股份转让的交易平台，也是科技型、创新型中小微非上市企业实现企业结构调整、行业整合和产业升级的平台。随着新三板市场的发展，全国中小企业股份转让系统于2015年3月8日正式颁布新三板指数，标志着新三板步入了指数时代。截止至2015年6月，已有11家企业完成IPO，12家企业被上市公司收购。交易活动成功的关键因素是目标企业估值以及估值技术，本文以新三板信息技术行业非上市公司为评估对象，运用市盈率估值法和市净率估值法对新三板企业进行估值，并通过案例分析为企业价值评估提供参考。 　　一、文献综述 　　市场法是众多估值方法中最接近实际和最直接的方法，也是最容易被广大投资者理解的估值方法。国际上对企业估值通常会优先考虑选择市场法中的价值乘数法，运用价值乘数法估值的关键就是确定合适的乘数。另外，在评估过程中需要解决的两个问题是可比公司的选择和赋权。 　　（一）PE/PB估值法 　　市场法的理论基础起源于马歇尔（1965）提出的供求均衡理论和Strichek（1983）的替代理论，它们认为市场创造价值，相似或相同的资产的交易价格是供求均衡的结果，相似的资产将有较为相近的价值。尽管PB估值法和PE估值法都是基于价值乘数进行估值分析的，但是总结近两年的研究成果发现在评估实务中PB估值法要优于PE估值法。白春乐和白春宇（2008）提出市净率比市盈率在反映中小企业上市公司投资价值方面更有效，肖雅（2012）、赵益康和郝洪（2013）的研究也提出市净率估值法要优于市盈率估值法的结论。但是，耿建新等（2013）认为仅依靠市盈率指标进行股票分析不够全面，市场需要提高市净率对估值的重视程度。 　　（二）可比公司的选择 　　用市场法评估的一个难点是可比公司的选择。Aswath（1977）指出可比企业拥有相同的产生现金流的能力、企业价值增长能力和水平。Alford（1992）以行业结合资产或ROE为标准选择可比企业，并提出市盈率的估值误差会随着确定可比企业的行业范畴的缩小逐渐降低。郭关夫和吴佑涛（2011）将能反映企业营运能力、偿债能力、盈利能力的财务指标进行聚类分析，并以此来划分可比企业；沈剑飞和孙俏（2014）直接用企业规模相似、资产总量相近的同行业单位为可比企业进行估值。财务指标之所以可以应用于企业价值评估实务中是因为财务指标可以进行量化，而早在1995年Ohlson提出的奥尔森估值模型中就说明了会计数据可以作为估值变量直接应用于评估。尽管运用市场法评估不光要考虑企业自身的财务会计数据，还需要添加无风险利率、通货膨胀率等外部非财务指标，但是非财务指标也是通过影响财务指标来影响企业价值的（仲崇岚，2013）。 　　（三）可比公司的赋权 　　用市场法评估的另一个难点是对可比公司赋权（杨天珍，2011），现有的赋权方法主要有主观赋权法和客观赋权法两类（李刚等，2014）。主观赋权法依据专家给出对指标的偏好信息来计算权重，黎婧（2011）将AHP（层次分析法）和ANP（网络分析法）运用到了资产评估中。然而，主观赋权法受人为因素影响较大，而且无法反应指标的数据信息，因此很多学者都偏向于客观赋权方法。熵值法有较强的数学理论依据，可以避免专家主观意见对赋权产生的不利影响，是一种常用的客观赋权法。熵值法赋权条理清晰易理解，不限制赋权指标个数，经常被应用于资产评估中。胡晓明和赵东阳等（2013）采用熵值法在企业价值评估中进行赋权，林仲源等（2014）利用熵权法对我国中医药产业进行评估。还有的学者将熵值法应用于中小板上市公司股权融资效率评估（刘平，2015），对新兴产业上市公司融资风险评估（区伟健等，2014）等方面。 　　从已有的研究来看，PB估值法和PE估值法虽然在评估中具有明了易懂的特性，但大都运用于对上市公司的评价估值，主要是探讨市场法的可行性及难点，很少对PB和PE乘数在新三板企业评估中的适用性和可行