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基于实物期权企业价值评估模型比较研究 　　摘要：目前利用实物期权对企业价值进行评估，主要采用的是Black―Scholes模型。文章通过Black―Scholes模型和二项式模型的比较，指出了Black―Scholes模型在实际应用中的局限，并以案例说明了二项式模型在企业价值评估应用中的有效性和可行性。 　　关键词：实物期权；Black―Scholes期权定价模型；二项式期权定价模型；企业价值评估 　　 　　近年来，实物期权作为一种新的评估工具，其研究和应用的范围越来越广泛。在初期的研究中，学者们一般以实物期权方法与传统方法的不同为切入点，尝试利用金融期权定价方法对实物期权定价进行定量研究，尤其是在企业价值评估中，取得了一定的进展。然而，大部分文献只是借助于Black―Scholes模型对企业价值评估。由于该模型的严格假设和其中参数确定的困难，使其在企业价值评估中的实际运用受到限制。相对于Black―Scholes模型，由于二项式模型对市场信息利用充分，依据参数较少，对标的本身变动依赖少，在实际应用中更具有明显优势。 　　 　　一、 实物期权的定价方法 　　 　　实物期权是金融期权在实物资产投资领域的扩展。金融期权的定价理论是实物期权定价理论的核心。金融期权定价模型主要有两个：Black―Scholes期权定价模型和二项式期权定价定价模型。 　　1． Black―Scholes期权定价模型。美国学者布莱克和舒尔斯以不分红利股票作为标的物的欧式期权出发，根据无套利思想，假设标的资产（如股票）的价格服从几何布朗运动，通过构造标的资产的无风险借贷资产的等价组合，得出了欧式看涨期权的定价模型： 　　 　　式中，S指现行股票价格；X指执行价格；r指连续复利的年度无风险利率；?滓指连续复利的以年计的股票收益率的标准差，即波动率；t指距到期日的时间；N（d）指标准正态分布的累积区域。 　　2． 二项式期权定价模型。在Black―Scholes模型基础上，Cox、Ross及Rubiastein在1979年提出二项式期权定价模型。该模型假设标的资产的价值运动是时间离散的，以对标的资产价值变化的一种简单描述为基础，认为标的资产价值的运动是由大量小幅度二值运动构成，建立相应的标的价值变化树形图。最后通过树形图的倒推，计算期权的价值。假设标的资产的当前价值用A表示，下一期标的资产的价值上升到Au的概率为P，下降到Ad的概率为（1-P）如图1，构造等价组合，得出多时期的二项式期权定价模型： 　　 　　图1二项式定价树形图示 　　 　　若为单时期，则简化为 　　V=e-rt[Pfu+（1-P）fd] 　　式中：fu指下一期标的资产上升是期权的价值；fd指下一期标的资产价值下降时期的价值。 　　 　　二、 两种期权定价方法的比较 　　 　　常用实物期权定价方法基本上是通过和金融期权的映称关系，将影响未来投资机会期权的各参数带入金融期权定价公式，即可得到未来投资机会的期权价值。 　　然而，由于Black―Scholes模型的假设前提过严和部分参数确定的困难，影响了其结果的可靠性，限制了在企业价值评估中的实际运用。第一，实物期权不符合Black―Scholes模型的基本假设。首先，Black―Scholes模型假设“允许使用全部所卖空衍生证券”。现实中的证券市场虽然不能达到真正的“卖空”，但一般总是允许卖空的，与假设差别不是很大；但对于实物期权的“卖空”行为而言，这样的一个市场并不存在，显然是不可能的。其次，Black―Scholes模型是建立在用标的资产和无风险债券可以建立复制组合这个假设基础之上，假定标的资产或股票价格是一个连续型随机变量，不允许价格发生跳跃性变化。实际中，标的资产的变化可能不具备连续性，可以说都是非连续的，以离散分布为特征。另外，标的资产的收益率并不总像股票收益率那样服从或近似服从标准对数正态分布，这样就违反了Black―Scholes模型最基本的假设条件，很显然，人们对于Black―Scholes模型的合理性也就产生了质疑。同时，实物期权没有也不可能形成完善的交易市场，这种非交易性决定了实物期权的非观测性，导致信息的缺乏，Black―Scholes模型所需要的输入变量无法直接得到，所得数据经常是不完全和低质量的，如果简单套用金融期权的定价模型就会导致巨大的误差，使模型风险成为实物期权运用中的产生偏差的最大潜在因素，因此，Black―Scholes模型运用面临很大的输入风险。所以，Black―Scholes模型只对简单的实物期权比较合适，所谓简单的实物期权是指那些带有单一不确定来源和单一决策时间的期权。然而，由于企业价值评估比较复杂并且实物资产具有很多特殊性质，这就在实物期期权评估中直接套用