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基于实物期权的高新技术项目投资决策 　　高科技企业在运用新技术实现向生产能力的转化时，一般需要投入巨额的风险资本购买技术专利和技术开发的软、硬件，由于高新技术产品市场的需求和技术创新速度的不确定性，如技术不够成熟、替代性产品创新速度过快或新产品暂时不被消费者认可等导致投资失败，公司将很难通过转让技术或变卖投资项目来回收初始的投资支出，即企业的投资决策是不可逆的。另一方面，如果企业较早地实现高新技术的产业化，这又可使企业的技术开发人员获得新的技术知识和经验，从而抢先实现新技术的升级换代，抢占高新技术竞争的制高点，获取新经济的竞争优势。对于高技术企业而言，如何选择在高新技术产业化过程中运用新技术实现产业化的最优时间，已成为企业投资决策和资本预算的重要问题，也是企业在技术创新速度日益加快的竞争环境中立于不败之地的关键。高新技术产业的发展是以高新技术项目的投资为基础和前提的，因此研究高新技术项目的投资决策问题具有重要的现实意义。 　　一、 传统项目投资决策方法的局限 　　长期以来，传统的最具代表性的项目投资决策方法就是用折扣现金流（Discount Cash F1ow，DCF）的方法计算投资项目的净现值（NPV）。所谓净现值就是项目的预期未来现金流入的现值与预期未来现金流出的现值之间的差额。所有未来现金流入流出都要按预定贴现率折现为它们的现值，然后计算它们的差额。DCF法，源于Irving Fisher 1907年倡导的债券估价方法。进入20世纪50年代，经莫迪利安尼和米勒发展完善的贴现现金流量（DCF）法在项目投资决策分析中成为人们普遍认同的项目价值评价的主流方法，贴现现金流量法常用的评价指标包括净现值（NPV）、内含报酬率（IRR）等。依据评价准则，若NPV≥0或IRR≥要求的最低报酬率，项目在经济上可行；若NPV0或IRR要求的最低报酬率，项目在经济上不可行。尽管这一方法在实践中得到了广泛的应用，但存在一定的缺陷。在很多情况下都不能客观地评价高新技术项目的投资价值，容易导致决策失误，因此必须对高新技术项目投资价值分析方法进行创新性研究，才能满足现代对高新技术项目投资决策的需要，具体表现如下： 　　1.NPV方法假设投资是可逆的，而现实中大多数投资具有不可逆性，这可以说是方法的一个重大缺陷。 　　2.投资的未来收益是不确定的，对于投资者而言，他所能做的只是预测投资未来收益大小包括损失的概率。而这个概率是很难把握的。 　　3. NPV方法忽视了企业所拥有的未来成长机会的价值。NPV方法将净现值大于零作为投资决策的准则。但在实际经营中，企业所进行的投资并非都能立即获利，而且投资的目的并不一定仅仅是获得财务上的利益，尤其是短期性的利益。 　　4.在实际投资过程中还存在着投资时机的选择问题。可以现在进行投资，也可以推迟投资以获取有关未来的更多信息，还可以在市场状况不佳时实施收缩投资甚至停止投资等措施。 　　上面提到的种种NPV方法难以解决的问题恰恰是高新技术项目投资价值评估所面临的，因此，必须寻求有效的方法予以解决。 　　二、高新技术项目投资与期权价值相关的特性 　　不确定环境下投资决策的实物期权方法已成为现代金融经济学的一部分，是现代公司财务分析的基础工具之一，在流行的公司财务教科书中，实物期权方法占了整整一章的篇幅，它广泛应用于项目价值评估、公司资本结构和公司柔性决策等。按照传统的净现值法（NPV），投资决策的规则是项目的净现值大于或等于零。但在不确定的环境下，由于存在当前投资的机会成本，传统的净现值法（NPV）不再适用，最优的投资决策规则应是项目价值大于或等于投资成本与等待（暂不投资）的期权价值的和。对于高新技术产业化项目，一般都具有通过技术创新实现技术升级换代的可能，如网络技术、移动通信技术、生物技术等，除了存在市场不确定的风险还存在技术升级换代或技术创新不确定的风险，有时运用当前技术开发新产品并无利润空间，但由于技术可以升级换代，新技术和新产品更能满足市场需求或能降低生产成本，因而可以进一步拓展利润空间。这意味着在实现高新技术产业化的同时，投资公司将获得技术升级换代的期权，公司在对当前高新技术投资的同时，购买了技术升级换代或技术创新的期权。因此，投资决策需要同时考虑市场环境或技术环境的不确定性及投资决策的不可逆性，需要分析投资的机会价值或实物期权价值；投资公司在选择高新技术产业化的时机时，应比较立即投资的价值和持有投资机会（等待）的价值，考虑技术升级换代的期权价值。 　　自从美国芝加哥大学教授Fischer Black与斯坦福大学Myron Scholes在1973年提出连续时间的期权定价模型（B-S模型）使这一领域的研究有了突破性进展，对后来的相关理论研究和项目投资价值分析方法都有巨大的影响，因为从某种