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基于持续派现上市公司股票回购决策影响因素分析 　　摘要：鉴于我国股票回购发展历史较短、个案数量较少的原因，本文设计了一个既有回购股票又持续进行现金分红的上市公司作为研究样本，分析上市公司进行股票回购决策的影响因素。Logit模型的实证分析结果显示每股收益、财务杠杆、市盈率、托宾Q和股票期权激励等因素均显著影响上市公司对股票回购的决策，并一步证明了EPS假说、财务杠杆假说、价值低估假说、财务灵活性假说和股票期权激励假说在我国资本市场的适用性。 　　关键词：股票回购；影响因素；现金股利；持续派现 　　中图分类号：F830??91文献标识码：A 　　 　　 　　收稿日期：2014-03-14 　　作者简介：黄锦春（1979-），女，湖北黄冈人，澳门科技大学商学院博士研究生，研究方向：企业战略管理、世界经济；王剑（1983-），男，四川南充人，澳门科技大学商学院博士研究生，研究方向：公司治理。一、引言 　　作为公司三大财务决策之一的股利政策，长期以来一直是财务管理理论界和实务界分析、探讨的重要话题。股利分配的具体方式多种多样，主要有现金股利、股票回购和股票股利等方式。纵观过往学者的研究，对现金股利政策的研究最多。这些研究主要集中在什么是影响现金股利发放的因素，或称为发放动机。近年来，学者们开始将注意力集中在对股票回购的研究上面，主要原因是越来越多的公司开始采用股票回购的方式发放股利，如在美国，1973年总回购额才80亿美元［1］，而1994年则达到690亿美元［2］，回购金额年均增长率达到10??29%。 　　与美国等发达国家市场的股票回购热潮相比，我国上市公司较少涉足此领域，其主要原因在于很长一段时间内我国没有关于股票回购的政策依据。直到2005年我国开始进行股权分置改革，才为股票回购带来了历史契机。2005年6月16日，中国证券监督委员会发布了《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，该办法为股票回购提供了政策依据。2005年6月17日，邯郸钢铁率先宣布将以集中竞价方式在二级市场上回购6 000万股流通股。2008年10月9日，中国证券监督委员会再次发布了《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》，进一步推动了上市公司进行股票回购的步伐。2012年8月28日，宝钢股份发布公告表示将斥资50亿进行股票回购。自宝钢之后，2012年我国A股市场上的股票回购案数量达到了历史的顶端。 　　在众多股利分配方式中，股票回购被认为是对现金股利分配的一种替代方法，因为它们都是企业拿出现金来进行股利分配的一种行为。当然，具体的操作方式有所差别：现金股利是企业拿出现金直接以每股几元的方式发放给股东；股票回购则是企业用现金去购买股东持有的股票，在这过程中股东的回报主要来自于售出股票所获得的资本利得。因此，企业在股利决策时应该充分考虑两者的异同。 　　因为受到研究样本规模的限制，我国学者对股票回购的研究较少，且现有文献多为案例研究（如王伟，2002；谭劲松等，2007；马夏薇等，2012）。随着我国上市公司股票回购次数的增加，用实证方法研究其在中国股票市场中的应用变得越来越重要和紧迫。同时，股票回购作为股利政策的重要方式之一，对其研究是对我国股利政策研究的一个补充和完善。特别是在西方研究的基础之上，探索我国上市公司股票回购区别于现金股利的决策机制是极具意义的。 　　总第446期黄锦春：基于持续派现上市公司的股票回购决策影响因素分析????商 业 研 究2014/06二、我国股票回购的现状 　　我国股票市场成立较晚，上市公司回购股票的个案也不多。但在这短短20年的股票市场发展历史里，回购股票的上市公司开始逐渐增多。从2005年到2013年6月底，我国股票市场上共发生了211次股票回购案，逐年分布如图1所示。 　　图1我国2005年至2013上半年股票回购次数分布 　　（一）阶段性特点 　　根据我国股票回购的进程可将其分为三个阶段： 　　1．早期情况（2005年之前） 　　我国最早进行股票回购的上市公司是1994年的陆家嘴公司，其后陆续又有几家公司进行了回购。当时的股票回购主要是为了解决国有资产虚置等问题，并不属于一般化的上市公司回购股票的行为。直到2005年6月16日，我国证券监督委员会发布了《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，我国上市公司回购股票才有了政策依据，股票回购的大幕才徐徐拉开。 　　2．近期情况（2005年至2006年底） 　　从2005年开始，我国上市公司陆续开始进行股票回购，并在2006年达到高潮时期（见图1）。这个时期的股票回购是主要是围绕着我国股权分置改革而开展的，上市公司进行股票回购的一个重要目的就在于为股权分置改革成功添加砝码。根据我国证监会统计的资料：“截至2006年