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基于未定权益分析方法我国地方政府债务风险研究 　　【摘要】 当前基于财政收入流量CCA方法的地方政府债务违约风险研究，其测度的实际上是短期流动性风险，而不是CCA方法原本所测度的长期资不抵债风险。本文将地方国有企业国有资产引入到CCA方法中，并基于中国资本市场数据估算了模型中的相应参数，最后估算了整体上的地方政府性债务违约率。整体而言，60%的国有资产变现比例可以基本偿还地方政府性债务（违约率小于1%），但通过大规模处置国有资产化解地方债务只能是最后选择，当前应该通过小规模处置政府资产，再一次推出地方债务置换和强化地方债务问责机制等方式，逐步化解地方债务风险。 　　【关键词】 地方政府性债务 未定权益分析 违约风险 国有资产 　　一、引言 　　我国地方政府债务的风险研究最近几年成为了学术界的热点，而对于债务违约风险的估测，未定权益分析（Contingent Claims Analysis，CCA）是其中一个重要的思路和方法。沈沛龙等（2012）基于政府可变现资产的角度，利用该方法估测了政府的债务风险，但其仅仅估测了中央政府的可变现资产及债务风险，而忽略了地方政府的债务风险问题。王学凯等（2015）、徐占东等（2014）基于可偿债财政收入的角度，利用该方法估测了地方政府的债务风险，但基于财政收入流量来应用CCA方法，估算的实际上是地方债务短期的流动性风险，而地方债务的流动性风险实际上已是既成事实，进行估测的必要性已经不大，更需要我们重视和估算的是地方政府债务长期资不抵债的风险，这是更为长远和根本的问题。 　　本文基于地方政府可变现资产的角度，首先对地方国有企业可变现资产进行了分析，其次利用中国资本市场数据估测了地方政府债务风险CCA模型中的相应参数，从而对当前地方政府债务的长期违约风险进行了估测，最后阐述了主要结论并提出了相应的政策建议。 　　二、地方政府可变现资产的分析 　　一般而言，地方政府资产可以分为三大类：经营性（国有）资产、非经营性（国有）资产和资源性资产，其中经营性资产是指国家作为出资者而形成的、以获得利润为目的的生产经营性资产，该类资产一般又被分为非金融企业国有资产和金融企业国有资产；非经营性资产主要是指由行政事业单位占有和使用、在法律上确认为国家所有的各种经济资源的总和，其主要部分为行政事业单位的国有资产；而资源性资产主要是指国家所拥有的、能够开发利用的自然资源，比如国有土地、森林、矿藏等。 　　但并不是地方政府的所有资产都是可以变现，或者说具有偿债能力，实际上，地方政府资产中的行政事业单位国有资产，这是政府履行基本职能的保证，不能变现；各种资源性资产，其变现性很差，短期之内并不会改变政府的偿债能力，即使考虑长远，这些资源性资产的开发成本和盈利能力难以确定，因此，只有地方政府拥有的地方国有企业国有资产才可以形成对政府债务的偿还作用。我国地方国有企业国有资产在2001―2014年的基本情况如图1所示，其中在2014年的规模为190323.8亿元。 　　三、地方政府债务风险的CCA模型 　　CCA方法可以追溯至20世纪70年代Black和Scholes（1973）、Merton（1973）等对期权定价理论的开拓性研究，后来穆迪KMV公司将其应用到了对借款企业违约概率的估计，其认为贷款的信用风险是在给定负债的情况下，由债务人的资产市场价值决定的，因此判断债务偿还或违约的问题就可以转化为判断债务到期日，借款企业的市场价值与债务价值孰高孰低的问题：如果公司资产的市场价值高于债务价值，公司将偿还贷款；反之则可以认为公司会选择债务违约。 　　如果把地方政府看成是类似于企业的市场主体，CCA方法中利用其资产价值和债务规模的相对大小来判断债务风险或者违约率的思路对地方政府也是适用的，也就是说，举借债务的地方政府以其可变现资产为担保向投资者进行融资，如果到期时资产市场价值高于债务规模，地方政府将偿还债务；反之，对债务的偿还将发生困难，债务违约发生。参照CCA方法，我们建立如下模型： 　　在负债规模BT明确的前提下，计算违约概率的前提是确定公式（4）中的三个参数：A0（地方国有企业国有资产的市场价值）、μ（对数增长率均值）和σ（对数增长率的波动率）。 　　四、基于可变现资产CCA方法对地方债务违约风险的估测 　　1、国有资产市场价值及其增长率和波动率的估算 　　首先我们需要选择合理的市净率（市场价值与净资产的比值），将国有资产账面价值换算成市场价值。我们选择中证指数有限公司公布的A股全市场行业市净率，该指标涵盖了各个板块中所有样本股票（除了最新净资产为负以及暂停上市的股票），净资产等财务数据也及时跟踪更新，查询得到，沪深A股市场在2011―2014年的年均市净率分别为：2.61、1.91、1.77和1.