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基于现金流量法企业外汇风险暴露度量研究 　　摘 要：随着中国企业国际化程度的提高，由汇率波动所带来的企业价值变化的外汇风险将越来越大。因此，如何准确而简约地衡量企业外汇风险是一个亟待解决的问题。从这个角度出发，通过实证研究发现现金流量法能较好地度量中国企业的外汇风险暴露。 　　关键词：外汇风险；外汇风险暴露；现金流量法；资本市场法；企业价值 　　中图分类号：F323　文献标识码：A　文章编号：1000-2529(2008)02-0097-04 　　 　　一、引言 　　 　　当人民币汇率决定逐步走向市场化，并最终实现浮动汇率制度和资本项目下的自由兑换的进程中，其更为频繁更大幅度的波动将不可避免。这一状况在为企业提供更大的利润空间的同时，也为各种金融风险的形成和传导营造了条件，从而使中国企业处于管理和运作风险之中而面临巨大挑战，外汇风险便首当其冲。由于开放经济条件下企业的资产与负债、收入与支出等都涉及多种货币，汇率的波动对企业的经营活动将造成影响，因此企业经营管理者也会像其他外汇持有者一样寻求一些办法来规避风险，管理企业的外汇风险暴露。 　　但是，中国大部分企业在其自身发展和国际竞争中对外汇风险的研究与管理都还不甚成熟，缺乏系统深刻的认识。相比而言，西方发达国家的企业特别是跨国公司已经具备了较为完备和成熟的外汇风险管理技术。然而，由于经济发展状况的差异和市场发展程度等诸多因素的制约，国外企业的外汇风险管理技术还无法完全适应中国的企业。因此，通过对国外企业现有的外汇风险管理经验进行研究来探索中国国际企业的外汇风险管理的具体实施，并为之创造更为有利的外部环境，成为当前中国进一步开放进程中有关理论界和实务界所面临的紧迫任务。 　　因此，本文从外汇风险暴露度量方法的比较分析出发，并通过实证研究来探索企业度量外汇风险暴露的技术及其效果，为全面管理外汇风险奠定坚实的基础。 　　 　　二、实证研究与结果分析 　　 　　根据中国进出口情况和行业状况，本文选择以下9个行业进行外汇风险暴露的研究：采掘业、电子业、纺织业、机械设备仪表业、金属非金属业、石油化学橡胶塑料业、信息技术业、医药生物制品业和金融保险业。这些行业包含的企业一共有312家。 　　本文选取了美元、日元、港币、欧元(1999年以前采用欧洲货币单位数据)、澳元、新台币、英镑、韩元、新元和泰铢组成的一篮子货币来计算出的人民币实际有效汇率指数，计算结果见表1。由于计算采用的是间接标价法，因此得出的人民币实际有效汇率与汇率变动的关系为：若外汇风险暴露为正值，说明企业价值和汇率的变动方向是同方向的，汇率的上升会造成企业价值的上升；若外汇风险暴露为负值，则意味着企业价值和汇率的变动方向是成反方向的，汇率的上升会导致企业价值的下降。 　　在计算中本文发现，人民币实际有效汇率在不同的时间区间内呈现不同的波动形态。在1994-1999年第一个阶段，中国承受了东南亚金融危机带来的冲击，人民币实际有效汇率出现急剧上升，而中国对外贸易呈平稳上升趋势；在2000-2006年的第二个子区间中，人民币实际有效汇率保持着缓慢走低的过程，且该时期是中国对外贸易飞速发展，屡创新高的阶段。通过分段的研究，可以分析两个子区间的汇率波动对企业价值是否产生显著的影响，考察企业外汇风险暴露是否有显著性的结构性改变，还可以分析上市公司经历前子区间的外汇风险暴露之后，是否善于运用金融衍生工具以规避汇率风险从而降低外汇风险暴露等。 本文此阶段主要是要检验当期企业的外汇风险暴露程度，也就是想了解系数βi的显著程度，因此本文就此目的所设假设如下： 　　H0:βi=0;H1:βi≠0 　　假设决策法则为：若|t|＞ta/2，则拒绝H0，表示当期的汇率变动能够显著地影响公司营业收入，即企业存在显著的外汇风险暴露。若|t|≤ta/2，则接受H0，说明企业不存在显著的外汇风险暴露。 　　 　　1　当期汇率变动率的影响 　　由以上现金流量法可以得出中国上市公司的外汇风险暴露程度，本文选取的312个企业样本的外汇风险暴露程度如表2所示。 　　 　　表2可以显示出，1994-1999年的外汇风险暴露显著的企业占整个样本的26.1％，2000年至2006年外汇风险暴露显著的企业占整个样本的18.5％，而1994年至2006年整个区间的显著程度同样为18.5％。其中前一子区间上市公司外汇风险暴露显著的公司数量较后一子区间多，这可能是因为东南亚金融危机的影响使人民币实际有效汇率发生剧烈波动，较大范围地导致了中国企业遭受不同程度的外汇风险。但2000-2006年中国上市公司较1994-1999年存在更大的外汇风险暴露，其间外汇风险暴露显著上市公司的系数平均值为-1.48261，而2000年以前的平均值仅为0.8114