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声誉激励机制对投资管理人激励约束效应研究 　　摘 要:全国社会保障基金理事会投资管理地位已经确立,那么就与其投资管理人形成了一个委托― 代理关系。根据博弈论可知,若企业家只是重视短期利益,不注重其自身的 声誉,在短期内可能获得最大化利润,但从中长期看来却不能。建立有效的投资管理人声誉 机制,则可以有效解决投资管理人个人收益函数与全国社保基金会的利益函数不一致性问题 。在Meyer和Vickers所建立的声誉机制模型的基础上,通过引入声誉机制,建立了基金投资 管理人声誉机制模型。阐述了其对全国社会保障基金理事会在激励投资管理人方面发挥的重 要作用。针对声誉机制的机理,提出了为更好地发挥该机制作用的几点建议。 　　关 键 词:声誉机制;全国社会保障基金理事会;投资管理人;隐性激励机 制 　　中图分类号:C?913.7文献标识码:A文章编号:1008-3758(2008)05-0422-05 　　 　　企业职工基本养老保险个人账户的中央财政补助金,自2006年底,转交由全国社会保障基金理 事会委托投资运营。其在北京与九个省、市、自治区人民政府签署委托投资协议,委托期限 最短为五年,委托资产共计103亿元人民币,委托资产并入全国社保基金统一投资运营［1 ］。而全国社会保障基金理事会委托投资管理人来对基金进行投资和营运。 　　2002年底,全国社会保障基金理事会将交通银行和中国银行定为其托管银行,并确立南方、博 时、华夏、长盛、鹏华、嘉实六家基金管理有限公司为全国社会保障基金投资管理人。2004 年底又增加易方达基金管理有限公司、招商基金管理有限公司、国泰基金管理有限公司和中 国国际金融有限公司为全国社会保障基金投资管理人。 　　2005年,全国社保基金理事会对各管理人及所管理的委托投资组合进行了评估:南方、博时等 六家基金管理公司均继续保留社会保障基金投资管理人的资格;对五个股票投资组合和六个 债券投资组合续签合同;一个股票投资组合终止合同,不再续签。 　　这样,全国社会保障基金理事会与投资管理人之间就形成了委托―代理关系,如何使社会保 障基金投资管理人更好地投资运营成为基金保值增值的关键。目前,全国社会保障基金理事 会虽然已经建立了各种激励机制,但绝大多数属于物质层面的。在此基础之上,笔者引入了 精神层面的激励机制[CD2]声誉机制,并说明这种机制在一定情况下会比物质激励效果更加显 著。 　　 　　一、 国内外重要文献回顾 　　 　　 　　法玛(Fama,1980)［2］是最早研究声誉机制激励问题的经济学家,他在解决所有权与 经营权分离所带来的激励问题上发挥了很大的作用,其主要理论的核心是:在竞争的经理人市 场上,时间可以解决那些不受经理人控制的随机变量所带来的波动,使得经营的状况完全反映 经理人的市场价值。尽管这一声誉模型并非建立在投资管理人激励问题上,但它对于理解不 完全信息的重复博弈是很有解释力的,其模型也可以用于投资管理人激励问题上。霍姆斯特 姆(Holmstrom,1982)［3］将Fama的理论模型化,研究了经理人对于未来的考虑对当前 工作努力的激励程度。在模型中,经理人的能力通过对以往业绩的观测体现出来,霍姆斯特姆 得出的结论是:尽管声誉机制能够揭示经理人的能力,但经理人的努力程度一般会随时间的演 变而呈现递减趋势,所以要提高效率,要求经理人能力也要相应地提高。法玛的观点只有在经 理人风险中性,并且不对未来收益折现的条件下才是成立的,而且即使满足经理人风险中性的 条件,当存在瞬时学习效应以及技术上的非线性时,仍会产生无效率。霍姆斯特姆进一步深化 了声誉机制,进一步讨论了声誉机制起作用的条件,而且指出了声誉机制的适用性与局限性 。 　　另外,声誉在经济与管理领域的重要作用已被不同学科的学者所关注和运用。戴蒙德、 布特和萨克尔［4］研究了借款人良好的借款记录将有助其获得银行优惠利率或 减免抵 押品担保的模型,说明前期良好的声誉在后期将带来更大的实惠,从而论证了声誉机制的重要 性 。从实证研究来看,目前对此结论学术界尚未得出较一致的看法。Gomes(2000)据贝克尔(Geo rge Baker,2000)［5］建立的声誉机制的激励强度与经理期望目标和业绩指标之偏差 的关系式,说明了经理人期望目标和业绩指标之偏差程度。Milbourn(2003)［6］研究 了声誉机制在股票市场上的运用。在少数股东没有可依靠的法律保护的国家里,一个善待中 小股东的声誉机制能够创造更大价值。 　　国内学者余鑫、陈园(2005)［7］认为:追求良好的声誉,是企业家成就发展的需要,或 者说是马斯洛所说的尊重和自我实现的需要。而经济学家则从追求利益最大化的理性假设出 发 ,认为企业家追求良好声誉是为了获得长期利益,是长