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声誉和关系关于投资银行研究述评 　　摘要：投资银行作为金融中介机构承担了股票或债券的保荐和承销工作，在资本市场中具有举足轻重的地位。声誉和关系是投资银行发挥作用的两个重要机制，相关的研究也是从这两方面展开。文章对国内外的相关文献进行了梳理，探讨了声誉和关系的相关理论和已有的研究内容，并针对现有的研究不足提出了未来的研究方向和重点。 　　关键词：投资银行；声誉；关系 　　一、 引言 　　在证券市场中，上市公司、金融中介机构（如投资银行、事务所）、投资者以及政府监管部门形成了证券市场的主体。金融中介机构，尤其是投资银行，在公司融资过程中起到了“桥梁”的作用，承担了股票或债券的保荐上市和承销发行的工作，它们在整个资本市场的运行中举足轻重。投资银行在保荐、承销过程中是如何发挥作用？对公司的融资会产生哪些经济后果？这些问题受到投资者和监管部门的普遍关注。根据以往的文献，我们看到投资银行主要通过声誉和关系两个机制发挥作用，相关的研究也可以归纳为这两个方面。下面，本文从声誉和关系两方面，对投资银行的相关研究进行回顾和评述，并针对现有研究的不足提出未来研究的方向和重点。 　　二、 声誉机制在投资银行中的作用 　　1. 声誉的理论。 　　投资银行是如何通过声誉发挥作用的？ Booth和Smith（1986）认为投资银行作为信息不对称状况下发行人和投资者之间的“信息生产”和“认证中介”具有两种基本功能：一是向外界披露拟上市公司的各种信息，以降低发行人和投资者之间的信息不对称；二是，向投资者传递股票发行企业投资价值和风险的信号，帮助投资者甄别拟上市公司的质量。投资银行凭借什么来保证“信息生产”和“认证中介”的可信性，此时投资银行声誉的价值便凸现出来。声誉是反映投资银行执业操守和专业水平的一种信号显示机制，投资银行声誉越好，其信息生产和认证的可信度就越高。进一步，Chemmanur 和Fulghieri（1994） 以证券发行市场信息不对称为出发点提出了C-F模型，通过构建发行企业、投资者和投资银行三方之间的动态博弈模型，对投资银行声誉在解决证券发行市场信息不对称问题中的作用给出了系统的理论解释。C-F模型认为，投资银行的声誉能够向市场传递发行企业价值和风险的信号，高声誉的投资银行倾向于选择具有良好发展前景的承销项目并尽可能进行准确的股票定价，来维护自己的声誉。处于信息劣势地位的投资者为避免投资失误的概率，总会选择购买并持有高声誉的投资银行所承销的股票；同样高质量的发行人为了将自己和质量差的发行人加以区分，会倾向于选择高声誉的投资银行做其承销商，向市场发出信号，并愿意为此支付较高的承销费用，因此，高声誉也为投资银行带来高的收益。 　　2. 声誉的相关研究。 　　关于投资银行声誉的研究可以归纳为如下三个方面： 　　（1）投资银行的声誉与承销费用。 　　承销费用主要由销售费用、管理费用和风险补偿金三部分构成。销售费用主要用于推介宣传的广告费、主承销商为路演而发生的旅差费、聘请律师和会计师的中介费，以及相关资料的印刷费等。管理费用主要是拟上市公司支付给主承销商的前期准备费用，以便于主承销商对承销团各承销商的运作进行协调。前两项费用基本上都是固定费用，而风险补偿金则主要是拟上市公司对承销商所承担的风险进行的补偿。 　　承销费用是投资银行在参与证券发行过程中所获得的收入，投资银行所提供的服务质量越高，其所能获得的承销费用收入也会越高。经典的投资银行声誉模型认为，声誉高的投资银行为维护自身的声誉，会选择高质量的发行企业予以承销。在股票发行中，声誉高的投资银行会恪尽职守、采取尽量严格的评估标准，在股票上市后持续督导，并关注发行公司上市后的业绩等表现，因而由其所承销的股票会受到投资者的普遍欢迎；同时优质的发行人，为保证将自己的股票以尽可能高的价格实现顺利的发行，以满足其最大化融资的愿望，往往会聘请高声誉的投资银行为做其承销商，并愿意为其支付较高的承销费用；因此，高声誉能够给投资银行带来高的收益。 　　Benveniste和Spindt（1989）的实证研究支持这种观点，即高声誉的承销商向拟上市公司提供了高质量的服务，所以高声誉承销商也会向其收取了高的承销费用，以维护自身声誉资本的价值。Chen和Ritter（2000） 的研究还认为，高质量的拟上市公司之所以要选择高声誉的投资银行做其承销商，其主要目的是希望借此塑造公司在投资者心中的良好形象。但也有不同的结论。Logue 和Rogalski （1979 ） 较早研究了投资银行声誉对承销费用的影响，他们选用1975～1976 年间，美国证券发行市场258 家IPO公司为样本，检验了投资银行声誉与承销费用之间的关系，但结果得出了高声誉的投资银行相比低声誉投资银行所承销所获得的承销费用反而更低的