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实物期权风险投资项目价值评估 　　[摘 要]一种新的期权定价模型在风险投资项目中得到广泛应用,本文以美式期权为例,基于二叉树模型得出项目价值。算例表明,传统的净现值法由于忽视项目实物期权价值而具有一定的缺陷。 　　[关键词] 实物期权;风险投资;决策;期权定价 　　doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2010. 10 . 021 　　[中图分类号]F830.59 [文献标识码]A [文章编号]1673 - 0194(2010)10- 0054- 03 　　 　　 一 、引 言 　　 　　 近年来,实物期权广泛应用于项目投资决策分析,弥补了传统财务分析方法(如资本预算的净现值方法)的不足,其思想主要体现为:当市场条件不确定时,投资者可以选择在最佳时机进行投资或者在合适的时刻调整投资规模,这种选择权利即为实物期权,它的价值恰恰是投资决策的机会成本,为投资项目的实物期权合理地定价是正确进行投资决策的关键。在 Cox、Ross及 Rubinstein提出二叉树定价模型后 ,实物期权理论得到飞速发展 ,现已成为一种新的财务理念和理论 ,其在各行业的运用成为当今金融研究的热点[1]。 　　应用实物期权理论,在投资决策中,投资项目价值应视为是用传统方法计算的净现值与期权价值之和,即:项目总价值=NPV+期权价值。此时的判断准则为:项目总价值0,项目可行,但不一定马上投资。在公司投资决策中,投资的机会往往取决于项目的未来发展状况,未来发展虽存在风险,但风险也伴随着机会。风险越大,期权就越有价值。因为如果项目顺向发展,行使期权,扩大投资,就会增加公司盈利的可能性;如果项目逆向发展,期权不会被执行,限制了公司的亏损[2]。 　　 二、实物期权二叉树模型 　　该模型最早是由J.Cox、S.Ross和M.Rubinstein在1979年提出的,其假设是在期权有效期内,股票价格变动在很短的时间间隔Δt内是二值的。具体的情况如下:假设一种不支付红利的股票,现在的价格是S,以该股票为标的资产,有效期为T的期权的价格为f。在未来T时刻,股票的价格或者从S上升到一个新的价格Su,或者从S下降到一个新的价格Sd。股票价格增加的比率和减少的比率分别为(u-1)和(1-d),对应的期权价格分别为fu和fd(见图1)。 　　我们利用股票和期权合约构造一份无风险证券组合,假定该组合是m份的股票多头和一份期权合约的空头。当股票由S上升到Su时,该组合的价值是mSu-fu;当股票由S下降到Sd时,该组合的价值是mSd-fd。该证券组合是无风险证券组合,所以无论股票价格是上升还是下降,其价值应该相等,故mSu-fu=mSd-fd 将该组合贴现到现值。 　　对其求导如同单期二叉树模型: 　　由fuu和fud可得到fu = e-rT [pfuu + (1-p)fud](1) 　　由fud和fdd可得到fd = e-rT[pfud+(1-p)fdd](2) 　　再由fd和fu可得到f= e-rT[pfu+(1-p)fd] (3) 　　将式(1)、(2)代入式(3),可得f = e-2rT[p2fuu+2p(1-p)fud +(1-p)2fdd] 　　 　　 三、算 例 　　 　　假设一家医药公司正在研发一种特效药,但是,由于这种药品的研发过程、市场需求、对人和动物的药品测试的成功率以及是否得到美国食品药品管理局的批准等因素都具有不确定性,故公司管理层决定建立一个放弃性战略期权。即在未来5年研发期内,公司管理层将对研发的过程和结果进行评估,以此来决定是否中止该药品的研发计划。5年后,公司对这种特效药的开发要么获得成功,要么彻底失败,这样在5年之后就不存在期权价值了。如果这一计划被中止,那么根据这家公司事先与另外一家医药公司所签订的协议,这家公司就有可能把这种开发的特效药的知识产权出售给与之签订协议的另一家公司。拥有这个专利的公司可以根据自己的意愿在这段时间内的任何时点执行这个合约。 　　根据传统的贴现现金流模型,使用市场风险调整后的较为合适的贴现率,计算出未来现金流的现值为1.5亿美元。而使用蒙特卡罗模拟法,算出的未来现金流的对数回报隐含波动率是30%,同时期的无风险利率是5%。从公司的知识产权部门得知,如果公司在未来的5年内出售这一知识产权,公司可以获得1亿美元。为简单起见,我们假设这1亿美元的残值在未来5年内是固定的。现计算这份放弃期权的价值,以及整个药品开发过程对公司产生的影响的价值。由于这份药品开发的放弃期权在期权截止日前的任何时间都是可履行的,因此,可根据二叉树模型计算放弃期权的价值。 　　第二步是应用图3中标的资产演变图中的值来计算期权估值网络图(如图4所示)。 　　在糟糕