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紧货币时期的收益率曲线投资策略 　　摘要：本文对2002年以来历史上各紧缩货币政策时期债券市场的收益率曲线变化特征进行了实证分析，发现曲线整体呈现变平趋势。基于此，本文探讨了使用国债期货和利率互换两种工具博弈曲线变平以赢取投资收益的可行性，并得出相关结论。 　　关键词：收益率曲线 国债期货 利率互换 　　自2016年12月中央经济工作会议定调货币政策稳健中性后，2017年开年中央银行将公开市场操作（OMO）、中期借贷便利（MLF）和常备借贷便利（SLF）利率上调，宣告此前货币政策宽松时期的结束。虽然目前尚无法判断货币政策持续紧缩的可能性，但我们还是关注，如果真的进入紧缩货币政策（下简称“紧货币”）时期，利用债券收益率曲线（下简称“曲线”）形态变化进行投资的策略是否有机会，以及如何用国债期货和利率互换把握机会。 　　历史上紧货币时期的阶段划分 　　曲线平陡同时受到货币政策松紧和信用现实松紧1 的影响。直观上理解，紧货币时期曲线倾向于变平，如果叠加信用现实情况，将有两种情况： 　　一是“紧货币+紧信用”：如果紧货币力度小于紧信用的力度，债券市场可能出现牛市，即长端收益率可能下行，曲线变平程度加大；如果紧货币力度大于紧信用的力度，债券市场可能出现熊市，即长端收益率可能上行，曲线变平程度被削弱，甚至变陡。 　　二是“紧货币+宽信用”：市场大概率是熊市，曲线平陡取决于长短端不同的弹性和变化节奏。 　　我们在历史上找出紧货币时期，并根据信用现实的松紧情况，细分成9个阶段（见表1），以此划分研究区间。 　　国债期货曲线投资策略的有效性研究 　　（一）影响5年和10年期国债收益率的主要因素 　　基于可交割券期限的考虑，我们将分析的重点放在紧货币时期5年和10年期国债收益率变化的不同弹性上。这里作一假设：5年期国债收益率受货币政策变化影响更大，因此在紧货币时期，其上行幅度大于10年期国债收益率，“10年期国债收益率-5年期国债收益率”（下简称“10年-5年”）的利差缩窄。 　　如果用1年期国债收益率变化代表货币政策松紧的变化，经统计发现，5年期国债收益率和1年期国债收益率的相关系数是0.87，大于10年期国债收益率和1年期国债收益率的相关系数0.66。 　　相较而言，10年期国债收益率受基本面变化的影响更大。如果用“工业增加值+CPI”简单代表名义经济增速，经统计发现，10年期国债收益率与名义经济增速的相关系数是0.41，大于5年期国债收益率与名义经济增速的相关系数0.29。 　　因此，5年期国债收益率和货币政策相关性更高，而10年国债收益率与基本面相关性更高，紧货币时期10年-5年的利差缩窄的假设大致成立。 　　以下再次从实证角度去考察不同紧货币时期，10年-5年利差的变化情况。根据信用松紧的不同，主要划分两种情形。 　　（二）“紧货币+紧信用”时期，10年-5年的利差变化情况 　　1.2003年5月27日―2004年11月2日 　　2003年5月27日，央行重启1年期央票，且发行利率从2.3436%上行至3.5733%，上行幅度123BP，进入紧货币时期。同时，M2同比增速从20.83%下行至13.45%，属于紧信用时期。 　　该时期内，名义经济增速基本未变，但受资金面趋紧的影响，国债收益率趋势上行，曲线整体变陡，10年-5年利差累计上行56BP。但是，区间早期曲线经历了变平的阶段，10年-5年利差在2003年5月27日―2003年8月27日（63个交易日）趋势下行26BP，最大下行幅度为38BP（11个交易日内）（见图1）。 　　2.2008年2月1日―2008年9月16日 　　2006年3月14日―2008年9月9日，1年期央票的发行利率不断上调，从1.9264%上行至4.0583%，上行幅度213BP，直到2008年9月16日央行宣布“双率齐降”政策，货币政策才由紧入松。但M2同比增速在该区间中前期一直处于较高位置，直到2008年2月才进入下行通道，因此2008年2月1日―2008年9月16日是紧信用时期。 　　该时期内，名义经济增速略有下行，国债收益率整体下行，曲线平陡不变。但是，区间早期曲线经历了变平的阶段，10年-5年利差在2008年2月1日―2008日3月19日（31个交易日）趋势下行12BP，最大下行幅度12BP（见图2）。 　　3.2009年12月1日―2010月6月30日 　　2009年7月9日，央行重启1年期央票发行，且2009年7月9日―2011月11月1日1年期央票的发行利率不断上调，从1.5022%上行至3.5840%，上行幅度208BP。直到2011年11月，央行下?{1年期央票发行利率并实施降准，货币政策才由紧转松。M2同比增速在该段区间内几起几落，我们把20