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我国土地储备基金适用性研究 　　[摘要]我国城市土地收购储备的运作资金除初期财政注入少量的启动资金外，主要来源于银行贷款。资金筹措渠道单一，尚未形成有效的资金筹措和运作机制。针对这一问题，我国郑州等市引入土地储备基金制度，北京市也已经进入了此课题的调查研究阶段。但是土地储备基金也具有一定的局限性，未必能够适用于任何级别的土地储备中心。本文就土地储备基金的适用性进行研究。 　　[关键词]土地储备中心；土地储备基金：适用性 　　[中图分类号]F301　[文献标识码]A　[文章编号]1002－736X(2007)05－0032－04 　　 　　解决土地一级开发资金不足的问题，目前有三种主要的思路：一是土地收益权担保；二是土地证券化；三是土地储备基金。从土地储备机构的资金运作模式可以看到，土地储备机构并不最终拥有出让土地的收益。所以，收益权担保的方式目前是行不通的。土地证券化又可分为物权证券化和债券证券化。物权证券化指非金融机构主要是土地投资经营机构将土地价值由固定资本形态转化为具有流动性功能的证券化商品，通过发售这种证券商品在资本市场上筹集资金。债券证券化是指金融机构将其拥有的土地抵押贷款债权分割成小单位面值的有价证券发售给广大投资者，从而在资本市场上进行的再融资行为。从我国目前证券市场的制度及运作情况来看，土地证券化还不适合解决土地开发资金问题。土地储备基金是一种信托融资模式，自2l世纪初，就有学者尝试引入土地储备基金解决土地一级开发的资金问题。2006年5月，清华大学研究所所长刘洪玉也建议尝试成立土地储备基金为土地一级开发时间超过两年的项目提供银行贷款担保。 　　 　　一、土地储备基金的适用性研究 　　 　　土地储备基金的方式可以一定程度上解决土地整理储备的资金困难，但是，并不是所有地区都适合引入土地储备基金。 　　开放式土地储备基金虽然具有很多优势，但是，如果基金经营不当，也会面临巨额赎回的风险。如自2002年第四季度开始，开放式基金就出现了大规模赎回，14只基金共赎回62.91亿份，占上一季总份数的13.03％。2003年第二季度，具有可比性的25只开放式基金被净赎回96.88亿份，其中，股票投资基金被赎回84.32亿份，债券投资基金被赎回7.56亿份。而2003年第四季度的投资组合公告显示，鹏华基金管理公司旗下的鹏华普天系列基金再遇大额赎回。与第三季度相比，普天收益的赎回比例达到39％，普天债券的赎回比例更是高达61％。因此，利用基金筹措资金的方式应该有一定的适用性限制，这种适用性更多地体现在基金的收益水平的高低上，而土地储备基金的收益主要就是土地的增值潜力。 　　土地储备基金能够发挥其融资作用的必要条件就是可以在市场上吸引广大的投资者，也就是说必须至少满足基金收益率达到市场平均的基金收益水平。为此，我们需要从土地储备基金的收益入手，建立适当的模型。 　　 　　(一)政府储备土地的净收益 　　政府征收土地的成本函数，它反映政府征收土地的成本和征收土地规模之间的关系：设S表示征收土地的面积，x表示成本， 　　则X＝X(S) 　　(1) 　　政府出让土地的收益也是面积的一个函数，用Y表示地方政府出让土地的收益， 　　则Y＝Y(S) 　　(2) 　　X＝X1＋X2＋X3＋X4＋X5＋X6 　　(3) 　　上式中，分别表示政府征用土地补偿费、基础设施投资(市政配套费)、耕地开垦费、征地管理费、土地有偿使用费、其他费用(包括前期调研评估费、测图费、拆迁过程中的管网拆改费等等)。 　　政府出让的土地净收益表示了土地储备基金的最大可能收益。假设政府出让土地收益归集为土地基金的比例为九，则土地储备基金的平均收益水平即为：λR 　　 　　(二)基金收益水平 　　只有当土地储备基金的平均收益水平大于开放式基金市场平均收益水平时，土地储备基金才能达到向市场融资的目的。 　　开放式基金组合的收益水平可以看作其平均收益水平，这里引用资本资产定价模式(CAPM)进行分析。市场投资的个别风险可以通过投资组合相互抵消，但系统风险仍然存在，资本资产定价模式的理论基础就是收益补偿系统风险。 　　系统风险和回报率之间均衡关系的公式是： 　　 　　从概念上说，基于市场模型的证券的βil与资本资产定价模型中的证券的βim是不同的。前者是相对于市场指数来测定的，后者是相对于市场组合来测定的，在实际操作中，由于不能确切知道市场组合的构成，所以使用市场指数。这样，尽管两个贝塔值在概念上不同，但是，将由市场指数确定的贝塔值与用市场组合确定的贝塔值一样对待。故可以利用上式，进行一元线性回归，得到每一个开放式基金的贝塔系数的估计值βil。 　　这里需要引用贝塔值的一个性质：一个组合的贝塔值是它的各成分证券贝塔值的