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私募股权投资中对赌协议效力研究 　　摘 要：海富投资诉甘肃世恒等增资纠纷案作为中国对赌协议第一案，在审理期间引发大量关注。虽然最高人民法院已确认本案中对赌协议的相对有效性，但关于对赌协议的有效性，我国目前尚无明确法律规定，仍存在争议。本文以此案例为视角，从合理性和合法性两个方面论述其的效力问题。 　　关键词：对赌协议；PE；合法性 　　中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1673-2596（2016）01-0038-04 　　一、问题的引出 　　2012年11月最高人民法院对海富投资诉甘肃世恒等增资纠纷案作出了终审判决，最高院的判决对以后类似的案件审理具有一定权威参考价值，使得理论界关于对赌相关问题的法律研究有了诉讼案例支撑。但对赌协议究竟是否有效仍存在很大争议，有必要进一步研究。 　　苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富投资”）在兰州市中级法院起诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称“甘肃世恒”）增资纠纷一案。该案中，各方共同签订《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（简称《增资协议书》），其中第七条第（二）项约定了对赌条款。①该案一审法院兰州市中级人民法院依据《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第十条第二款判定该对赌条款无效[1]。而二审中，甘肃省高级人民法院则参照《最高人民法院〈关于审理联营合同纠纷案件〉若干问题的解答》第四条第二项②认定该部分约定无效[2]。 　　二审后，世恒公司向最高院提请再审。2012年11月最高人民法院在该案的再审中认为《增资协议书》中第七条第（二）项不违反法律法规禁止性规定，是当事人真实意思表示，是有效的。此判决确认了该案中对赌协议的有效性，体现了我国司法机关在处理新型民商事案件中秉持了保护公众利益、促进交易、尊重意思自治的价值取向[3]。 　　对赌协议是PE机构③投资过程的中常见的重要协议，也是PE机构保护自身利益的重要手段。近年来，随着创业投资行业在我国的不断发展，对赌协议的签订数量与日俱增。在此之前，对赌协议的有效性问题一直处于模糊阶段，虽有PE机构与被投公司纠纷常有，但很少有当事人诉上法庭，或者虽已上诉到法庭但最后调解结案，此案可以说是国内有关对赌协议的首个判例。 　　虽然最高法院的判决具有很高的参考价值和示范作用，但我国毕竟不是判例法国家，因此对赌协议的有效性仍陷于很大争议。对赌协议的有效性决定PE行业发展的前景，是不可回避的重要问题，那么它究竟是否具有有效性呢？下面笔者将从对赌协议的合理性和合法性两个方面加以分析。 　　二、对赌协议的合理性分析 　　对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism），译为“估值调整机制”，即投资方与融资方签署投资协议时对未来不确定情况的约定，因为是对未来不确定情况的约定，类似赌博性质，称之“对赌协议”。PE对于被投企业的了解仅仅依靠拟投企业单方面提供的单方面资料，由于信息的不对称，导致PE机构对拟投企业的评定具有一定的风险。为了保证投资物有所值，PE机构与拟投企业约定对赌协议，即如果拟投企业未来实际经营业绩低于预测的经营业绩，PE机构会要求企业给予其更多股权或者现金补偿（一般为优先股分红形式）；相反，如果高于预测，则PE机构会拿出一部分股权作为奖励送给被投企业管理层的股东[4]。通常对赌协议以被投企业未来的实际经营业绩为标尺，以被投企业管理层与PE之间的股权转让或现金为补偿手段。所谓“存在即合理”，对赌协议在PE机构投资过程中之所以如此常见，在于其具有平衡协议各方利益的合理性，并发挥着重大作用，具体表现为以下几个方面： 　　（一）对赌协议能够有效减少行业决策风险 　　如前所述，PE机构对拟投企业进行尽职调查的过程中，仅仅依靠的是拟投企业单方面提供的资料，PE机构与拟投企业之间存在信息不对称的极大可能。拟投企业一般是从事某个具体行业的企业，比如从事机械、生物医药等等特定领域的企业，而作为PE机构的工作人员，主要学习的是金融知识，对于生物医药或机械等等特殊领域的市场前景并不了解，对拟投企业的产品缺乏一种在该行业内的全局认识。即便PE机构的工作人员通过收集材料对该行业做了认真细致的行业研究分析，但是在信息爆炸的今天，网络充斥大量垃圾信息，这就导致PE工作人员所做的行业分析，未必是市场真实的反映。因此，PE机构在投资中往往会面临信息不对称带来的市场风险。 　　此外，即便PE机构做了真实准确的市场行业分析，但是，当今市场瞬息万变，一种发明可能很快被新的科研成果代替，譬如BP机时代，每个人都认为其有很大的市场前景，却未预料到BP机很快被手机取代。或者这种新发明原本就不代表着该领域的发展方向，譬如传统治疗糖尿病的胰岛素研究还走在第一代胰岛素、第二代胰岛素和第三代胰岛素的研究路径上，殊不