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美国债券市场考察引发几点思考 　　尽管次贷危机拖累了美国经济的步伐，但美国债券市场作为全世界最发达的债券市场，其发展经验对于我国债券市场依然具有重要借鉴意义。今年6月，笔者赴美国对纽联储、路透总部、摩根士丹利、梅隆银行等主要金融机构进行了参访与交流，对美国债券市场最新发展情况有了进一步了解，以下本文将主要归纳其对我国债券市场发展的一些启示。 　　美国债券市场制度安排带来的启示 　　（一）建立激励做市商的制度安排 　　美国国债二级市场交易活跃。根据美国证券业协会的数据统计，2012年的年换手率（现券年交易量/债券年末存量）达到了11.97倍，而我国的年换手率仅为1.23倍。美国国债市场流动性良好的重要原因之一在于美国国债的做市商制度。在美国，为了保证国债市场的流动性，承销商是从做市商中选出的。即先要成为做市商，才能成为国债承销商。近年来，美国政府债券做市商数量一直保持在40家左右，其中21家拥有承销商资格。 　　由于制度设计的差异及市场成熟度不同，我国国债做市商数量少于承销商。目前银行间市场由主管部门确定了23家做市商。但拥有做市商资格除了取得市场声誉外，缺少实质利益，履行做市义务时还会承受市场风险。这种风险收益的不对等使得现有机构对做市业务不积极，做市商制度的作用发挥有限。建议国债发行人和市场主管部门可以考虑将做市商资格与债券承销商资格、一级交易商资格三者结合起来：如一级交易商（国债等承销商）优先从做市商中选拔，赋予做市商对新发债券优先认购权和优先追加认购权，对做市的承销团成员优先提供现金管理招标融资便利等，以使做市商能在一级市场业务中获得足够的做市债券，同时吸引更多市场机构成为做市商，激励其履行做市义务。 　　（二）加强资产支持证券的信息披露 　　次贷危机至今已有5年，尽管美国证监会对资产支持证券实施了一些改革措施，如要求特殊目的机构（SPV）向投资者公布每一笔抵（质）押资产债务人的信用等级和债务量，但未进一步强制要求公布具体的债务人和资产，透明度问题仍未根本解决，因此，资产支持证券投资者的认购热情难以恢复到危机前的水平（见图1）。 　　证券化产品不透明，一般是银行承诺了不公开借款人（即资产支持证券的最终负债方）信息，导致下家――证券化产品的投资者对资产标的不了解，即投资者不知道花钱买的到底是什么资产。由此，资产证券化产品成为一个黑箱，或者说经过了包装，SPV和评级公司等中间人拥有了信息不对称的操作空间。美国次贷危机很大程度归咎于此。 　　然而，我国目前在上海清算所发行的资产支持证券，其信息披露制度仍然没有吸取上述教训，即仍没有披露资产池和债务人明细，存在很大的风险隐患。如该产品大规模发行，有可能重蹈次贷危机的覆辙。今年8月初，深圳银监局对鹏远评级公司在公司债评级工作中的失职进行了查处，也再次敲响了不能只靠评级公司评级信息的警钟。 　　有鉴于此，笔者建议拟发行资产支持证券产品的商业银行，应在发行前征询借款人意见，对愿意公开其信用状况和身份的借款人给予利息减免。因为公布证券化产品所包含的具体借款人名称、财务报表和业务开展信息，近似于企业发债的信息披露内容，可以促使该类产品健康发展。 　　图1 美国过去十年资产支持证券（ABS）规模增长情况 　　（三）取消投资国债的免税优惠 　　在我国，对银行等金融机构而言，购买其他债券和发放贷款要交所得税，而购买国债所得利息收益可以免交所得税，因此这些机构十分青睐国债，并通过压低国债利率（当前国债利率较政策性银行债券利率低15%左右，比同期存款利率低约17%）的要价获得了可流通国债存量的90%。而对个人而言，由于银行存款利息收入免税，且银行得到政府的隐形担保，因此国债利率如果不接近于银行存款利率，则缺乏投资吸引力。 　　美国国债税收制度与我国有很大不同。美国储蓄国债利息免州和地方税，但不免联邦税。此外，中美两国是有税收互换协议的，根据规定，美国机构投资中国银行间债券市场取得的利息收入和价差收入都需交税，可以在我国交税，也可在美国交税，但利息收入所交税款不应超过利息总额的10%。 　　因此可探讨一个“颠覆性”的话题：我国是否不需要对投资国债的收益免征企业所得税。即便不免税，由于投资无风险的国债不受资本金和贷款额度限制，金融机构购买国债的兴趣也不一定下降。而其通过提高购买国债的要价，既可以补偿因交税损失的利息收入，又可使国债在二级市场的收益率接近个人投资者的利率收益预期，给个人投资者更多持有机会。国债利率提高也会提升美国等和我国有税收互惠协议的境外投资者的认购积极性，从而丰富投资者结构、提高国债的流动性。此外，这还可以增加国家税收收入。 　　美国债券市场产品设计带来的启示 　　（一）私募债的启示 　　美国私募债券市场的发展以三大法规的颁布为里程碑，即1933年