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美国货币政策对中国实体经济和信贷供给影响探讨 　　内容摘要：本文使用向量自回归误差修正模型（VECM）研究了1998年第1季度到2010年第4季度美国货币政策对中国实体经济和信贷供给的溢出效应。研究发现，在整个样本期内美国货币政策对中国实体经济增长具有负向的影响，但在2005年第2季度的汇率改革以前，美国货币政策对中国实体经济增长则具有正向影响。这符合“蒙代尔―弗莱明”模型和新开放条件宏观经济学对于不同汇率条件下货币政策溢出效应的判断。另外，美国货币政策在整个样本期内均对中国信贷供给具有显著的正向影响。 　　关键词：信贷市场 实体经济 美国货币政策 溢出效应 　　 　　问题的提出 　　在经济全球化背景下，随着中国不断融入国际分工体系，外部货币政策对中国实体经济和流动性水平的影响日益显现。根据“蒙代尔―弗莱明”模型和新开放条件宏观经济学的理论，这种“溢出效应（spillover effect）”的传导与不同汇率条件下的国际资本流动具有密切联系。在“后危机时代”，主要外部经济体的货币政策具有巨大的不确定性。特别是美国作为国际货币发钞国，其量化宽松货币政策已对外围国家产生了明显的冲击。在此背景下，深入分析美国货币政策对中国实体经济和信贷供给的影响机制具有重要的理论和现实意义。 　　本文实证研究了1998年第1季度到2010年第4季度美国货币政策对中国实体经济和信贷供给的溢出效应。研究发现，美国货币政策对中国实体经济和信贷供给具有显著的溢出性影响，但在不同的汇率条件下，其对中国实体经济的影响是不同的。本文余下部分将对这一问题进行深入分析。 　　文献回顾 　　根据“蒙代尔―弗莱明”模型（Mundell，1963；Fleming，1962），一国货币供给变化可以影响他国的主要经济变量。在固定汇率制下，A国货币供给增加将导致贸易伙伴国B国外汇储备增加和货币发行增加，流动性膨胀；而在浮动汇率下，A国货币供给增加会造成A国利率下降和货币贬值，加剧A国资本外流到B国，造成B国流动性膨胀且货币升值，净出口减少，从而对实体经济产生负向影响。根据Obstfeld Rogoff（1995）、Corsetti Pesenti（2001）等新开放经济宏观经济学（NOEM）模型，A国的流动性增加还会造成世界利率下降，这对于资产价格上升具有推动作用。根据“金融加速器”理论，资产价格上升将降低企业的融资成本，造成信贷的扩张。 　　具体到货币政策指标间的溢出效应问题，Frankel和Rochett（1988）发现美国货币政策的扩张可以降低世界利率水平，但美国货币政策扩张带来的支出转换效应则没有得到一致的预测结果。Grilli和Roubini（1995）发现西方主要发达国家的货币政策指标对于美国的货币政策冲击有显著的响应。Canova（2005）发现美国货币政策冲击也会引起拉美国家货币政策指标的显著响应。Kim（2001）认为这种现象并不能说明美国货币政策对哪一个国家有指向性的冲击，而是因为美国货币政策对于世界经济有明显的冲击。 　　美国货币政策对中国溢出效应的检验 　　本文在这一部分使用向量自回归误差修正模型（VECM）研究美国货币政策对中国实体经济产出和信贷供给的溢出效应。 　　（一）变量选择与数据来源 　　本文研究的样本为1998年第1季度到2010年第4季度的季度数据，这是因为我国在1998年对货币政策进行了深入的改革，改变了货币政策对信贷投放的规模控制。 　　中国的信贷供给主要受到实体经济产出与利率的影响。本文使用银行体系人民币贷款总额代表信贷供给水平。为保证数据可比，本文使用CPI对信贷供给进行了价格调整，并对贷款总额取对数，得到信贷变量loan。经济产出水平使用可比价GDP的对数序列y表示。利率水平使用经时间加权和价格调整的贷款利率i。美国货币政策操作采用联邦基金利率（FF）指标予以衡量。以上的中国数据来自中经网数据库，美国数据来自美联储和OECD数据库。 　　（二）数据的平稳性检验 　　为保证研究的可靠性，本文分别使用ADF方法、PP方法和KPSS方法对数据进行平稳性检验，结果见表１。各种检验的结果均显示，产出序列（y）和信贷序列（loan）均为一阶单整序列。而KPSS检验的结果，我国实际利率序列（i）和美联储联邦基金利率（FF）为I（0）序列。一般认为，ADF检验和PP检验对小样本数据的检验效力不如KPSS检验。因此，本文认为这两个变量为I（0）序列。 　　（三）协整检验 　　中国产出变量（y）和信贷变量（loan）均为1阶平稳过程，可以进行协整分析，结果见表2。协整方程有截距无趋势项、自回归无趋势项。在选择滞后期的过程中，我们首先用有限期VAR模型代替VARMA（向量自回归移动平均模型），根据AIC、SC、