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贵州茅台财务异象及其解读 　　摘要：2001―2015年贵州茅台股份有限公司的财务报告表明，一方面，贵州茅台具有超强的盈利能力和极好的市场表现；另一方面，贵州茅台持有的流动资产和货币资金很多，没有“长期投资”，资产负债率很低，没有银行借款，未分配利润很多，发放的股利较少。主流财务理论不能对贵州茅台的这种“财务异象”作出合理的解释。文章研究发现，贵州茅台的经营决策和财务政策具有鲜明的经营业绩考核导向；贵州茅台的管理层具有风险规避与稳健保守的行为取向；制度环境对贵州茅台的经营管理具有较大影响，贵州茅台存在比较严重的代理问题。 　　关键词：贵州茅台 财务异象 资产结构 负债和所有者权益结构 代理问题 　　一、引言 　　贵州茅台（600519）不仅具有超强的盈利能力，而且具有极好的市场表现。自2001年在上海证券交易所上市到2015年年底，贵州茅台的年均净资产收益率达到31.2%，年均每股收益达到6.29元；每股市价居高不下，长期在上证A股中排在第一位。2015年年底每股市价达到 218.19元，2016年11月3日的收盘价高达315.86元，在中国股市中一枝独秀，是近年来上证A股中惟一市价超过200元的股票。2016年11月4日，贵州茅台股票的流通市值为3 955亿元，占上海证券交易所股票流通总市值的1.67%，排名第7位。 　　为什么贵州茅台长期保持超强的盈利能力？贵州茅台的市场价值是如何创造出来的？在试图从2001―2015年贵州茅台股份有限公司的财务报告中寻求答案时，却惊奇地发现：贵州茅台流动资产以及货币资金占资产总额的比例一直都很高；99.9%的负债都是流动负债，几乎没有长期负债，没有银行借款；在所有者权益中，未分配利润所占的比例逐年上升；税收负担重，税率很高。这些发现不仅不能为贵州茅台优异的财务业绩和市场表现提供充分的依据，而且与主流财务理论存在一些冲突。 　　本文把上述发现称为“财务异象”，并试图从我国国有企业的制度环境、考评制度、管理行为等方面进行解读。本文的研究不仅有助于了解我国国有企业财务行为的特殊性，而且有助于理解主流财务理论的局限性。 　　二、贵州茅台的“财务异象” 　　（一）资产结构异象 　　表1反映了贵州茅台主要资产项目占资产总额的比例。从表1中可以发现：（1）流动资产多，非流动资产少。从2001年到2015年，平均流动资产占资产总额的比例为76.3%。（2）在流动资产中，货币资金和存货多，应收票据、应收账款、预付账款等很少。从2001年到2015年，平均货币资金占资产总额的比例为47.9%，平均存货占资产总额的比例为22.5%。（3）在非流动资产中，平均固定资产占资产总额的比例为13.9%，几乎没有“长期投资”。从2001年到2015年，固定资产占资产总额的比例比较稳定，变化不大。 　　上述资产结构与主流财务理论的冲突表现在：（1）主流财务理论认为，流动性与盈利性成反比，流动资产所占的比例越大，盈利能力越差。而贵州茅台尽管绝大部分资产都是流动资产，却仍保持很强的盈利能力。如表2所示，从2001年到2015年，贵州茅台年均总资产净利润率（ROA）、净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）分别为23.5%、31.2%和6.288元，无论是在白酒行业还是在上证A股中，都处于领先地位。（2）根据凯恩斯提出的“流动性偏好的心理动机和业务动机”学说，持有现金的理由有收入动机、业务动机、谨慎动机和投机动机。收入动机是指持有现金以备在两次收入之间用于支付；业务动机是指持有现金以备在进货之后、销货之前用于支付；谨慎动机是指持有现金以备在偶然事件发生之后或意外的购买机会出现之后用于支付，或者用于偿还债务；投机动机是指持有现金以便在银行存款利率、债券利息率或股票价格发生变动的情况下投资获利。显然，收入动机、业务动机、谨慎动机和投机动机都不能为贵州茅台持有高达47.9%的?币资金提供充分的理由。（3）在收益率很高、货币资金充裕的情况下，企业应不断扩大投资规模，但贵州茅台为什么没有“长期投资”？固定资产占资产总额的比例稳定不变？ 　　（二）负债结构和所有者权益结构异象 　　表3反映了贵州茅台的负债结构和所有者权益结构。从表3可以发现：（1）负债占资产总额的比例较小，为26.5%；所有者权益占资产总额的比例较大，为73.5%。（2）在负债总额中，99.9%都是流动负债，几乎没有长期负债；既没有长期借款，也没有短期借款。（3）在所有者权益总额中，未分配利润很多。2001―2015年年均未分配利润占所有者权益总额的比例为54.6%，而且呈逐年上升趋势，从2001年的3.1%上升到2015年的82.9%。进一步地，从表4中可以发现，2001―2015年贵州茅台年均股利分配率为31.1%，而年均收益留存率高达68