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银行间同业拆借利率离在岸联动性实证研究 　　摘 要：本文采用格兰杰因果检验和向量自回归模型来考察SHIBOR和CNH-HIBOR的联动性。研究表明：两者短期期限品种的联动性较弱，中长期期限品种以SHIBOR对CNH-HIBOR的影响为主，但离岸市场已开始对在岸市场产生影响；短期期限品种对冲击的响应较为迅速，而长期期限品种对冲击的响应需要长时间消化。结果表明我国银行间同业拆借利率离在岸市场的联动性正逐步增强，需要进一步强化SHIBOR的基础地位，并不断完善报价机制和放松离岸市场限制。 　　关键词：CNH-HIBOR；SHIBOR；联动性；VAR模型 　　中图分类号：F830.3 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2015）09-0023-06 　　一、引言 　　随着我国市场自由化程度的提高，利率也逐步市场化。作为基准利率的银行间同业拆借利率反映了整个金融市场的利率水平和资金供求情况，对整个金融市场都有着十分重要的作用。2007年1月4日，上海银行间同业拆借利率（简称SHIBOR）正式发布，其定价方式使其比中国银行间同业拆借利率（简称CHIBOR）更能代表我国银行间同业拆借利率水平，更适合作为市场定价基础，有助于银行业产品定价及货币当局的资金调控。自我国实行人民币跨境贸易结算以来，大量的人民币开始流向境外，离岸人民币银行间同业拆借业务应运而生，其中香港人民币市场交易量最多。为了进一步促进离岸人民币市场的发展，人民币香港银行间同业拆借利率（简称CNH-HIBOR）问世。CNH-HIBOR反映了离岸人民币市场的利率水平。如果离岸市场与在岸市场利率差价太大，容易引发套利，不利于市场经济的稳定性与安全性。因此，研究银行间同业拆借利率的联动性，有利于推进利率市场化，掌握人民币定价的主动权，促进人民币国际化。政府只有同时考虑离岸市场和在岸市场，才能保证政策的切实有效。 　　目前国内对银行间同业拆借利率的研究主要在三个方面：第一，研究银行间同业拆借利率的影响因素。如张茵（2014）认为在长期方面，其与货币供应量增长率、金融机构贷款差以及综合股价指数成反比，与物价指数、国外拆借利率、法定存款准备金率及回购利率成正比；在短期方面，其与金融机构存贷差成反比，与物价指数、综合股价指数以及法定存款准备金率成正比。第二，研究同业拆借利率与其他利率指标比较是否能成为基准利率。如陈林轶（2012）认为其比一年期存贷款利率、银行间债券回购利率和CHIBOR利率更能反映市场变化；盛芳（2012）认为其比央行票据利率更适合作为基准利率。第三，利用不同的模型研究银行间同业拆借利率的波动性。如冯科、王德全（2009）和何堤（2013）利用了GARCH族模型和VAR模型对其进行分析；薛美英（2013）利用了CKLS和CKLS+JUMP模型进行分析；李玉锁、齐中英（2006）利用了R/S分析等。 　　本文在已有研究成果的基础上，用格兰杰因果检验和向量自回归模型，利用2013年6月―2015年5月SHIBOR和CNH-HIBOR的报价数据来分析离岸市场和在岸市场的联动性。 　　二、研究方法与数据说明 　　（一）研究方法 　　本文首先对时间序列进行单位根（ADF）检验，然后通过建立VAR模型，利用脉冲响应函数、方差分解方法分析不同期限品种SHIBOR和CNH-HIBOR的相互影响及影响程度。VAR模型常用于预测相关时间序列系统以及分析随机扰动对变量系统的动态影响，从而解释各种经济冲击对经济变量的影响。VAR模型的核心思想是把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，VAR（p）模型的数学表达式为： 　　[yt=A1×yt-1+…+Ap×yt-p+B×xt+εt t=1，2，…，T] 　　其中，yt为内生变量向量，xt为外生变量向量，p是滞后阶数，T是样本个数，εt为随机扰动项。 　　（二）数据说明 　　本文采用2013年6月―2015年5月的SHIBOR和CNH-HIBOR的每日报价，其中SHIBOR数据来自于上海银行间同业拆借利率官方网站，CNH-HIBOR数据来自于香港财资市场公会网站。所使用的期限结构都是隔夜、一周、两周、一个月、三个月、六个月和一年。剔除数据空白日，各期限的样本容量为463。 　　三、实证结果分析 　　（一）平稳性检验 　　在进行格兰杰因果检验之前，需要对SHIBOR利率和CNH-HIBOR利率进行平稳性检验。如果原序列平稳，则用原序列做格兰杰因果检验。如果原序列不平稳，则对其做一阶差分，利用得到的收益率序列进行格兰杰因果检验。原值平稳性检验如表1，其中“CON”中的“C”表示SHIBOR利率，“ON”表示隔夜拆借利率，“H1W”中的“H”表示CNH-HIBOR利率，“1W”表示一