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银行间市场对债券市场发展重要性解析 　　摘要：本文梳理了世界各国债券市场以场外市场为主的现状，说明我国以银行间市场为主的债券市场格局是对市场发展规律的客观体现。文章通过分析银行间市场投资者结构及需求、银行间市场交易制度、银行间市场对财政政策和货币政策的实施作用以及市场自身的流动性强化机制等问题，解析了银行间市场对债券市场发展的重要性。 　　关键词：债券市场 银行间市场 场外市场 　　我国债券市场的发展始于20世纪80年代。1997年银行间市场成立后，我国逐渐形成了场内市场和场外市场同时存在、以场外市场为主的债券市场格局，其中，银行间市场又是场外市场的主体。2014年，债券市场共发行各类债券（合同业存单）12.3万亿元，其中银行间市场筹资额为11.9万亿元，占债券市场发行总量的96.9%。截至2014年末，债券市场债券托管余额达35.64万亿元，其中银行间市场债券托管余额为34.29万亿元，占全市场托管量的94.21%。这一结果的出现并非偶然，它既是对世界其他国家债券市场发展历程的进一步验证，也是债券市场发展规律在我国的客观体现。债券市场以场外市场为主是市场自由选择的结果，由市场参与主体的市场行为内生决定。顺应历史，尊重规律，毫不动摇地坚持以银行间市场为主，是债券市场发展的必由之路。 　　债券市场以场外市场为主是必然选择 　　大多数发达国家的债券市场都以场外市场为主。在美国，自1792年纽约证券交易所诞生起，债券一直是其主要交易品种；但到了20世纪60年代，债券市场经历了从场内向场外的转变，交易所市场份额不断收窄。2007年，纽约证券交易所债券成交量不足1亿美元，全年交易3465笔，单笔交易额平均仅为2.6万美元。这与纽约交易所在国际证券市场的中心地位形成鲜明对照。需要特别指出的是，在美国债券市场从场内向场外转变的过程中，场内外市场并未发生大的交易机制或技术变革，债券市场变化的根本原因在于机构投资者的壮大。 　　在欧洲，债券市场的发展路径经历了从场外交易到场内交易，再到场外交易的过程。在债券市场以个人投资者为主的阶段，交易所市场由于拥有专门的清算机构，占据了市场的主导地位；但随着机构投资者的壮大和债券存量的急剧扩大，债券的大宗性和低收益性逐渐显现，债券交易又从场内转回场外。 　　德国和日本的债券市场也以场外市场为主。其中，德国的债券交易可以在交易所市场、规范市场和OTC市场进行，但OTC市场占德国债券市场的份额最大，大约80%的政府债券和50%的地方债券通过该市场交易。日本的债券市场由交易所市场和场外市场共同构成，其中大部分债券在场外市场交易，场外市场的主要参与者是作为交易商进行债券交易的证券公司和授权进行公共债券交易的银行机构。 　　此外，发展中经济体的债券市场也遵循了以场外市场为主的规律。例如，捷克债券交易的90%在场外市场完成；匈牙利政府债券市场的75%左右通过场外电子系统交易；韩国场外市场交易额长期以来占据公司债券市场交易额的95%以上；马来西亚、泰国的债券大部分也在场外市场交易；巴西圣保罗证券交易所2007年末上市债券面值仅占该国国内债券余额的6.87%，大部分债券通过场外市场交易。 　　这些国家的实践充分表明，最优的债券市场模式并非由政府强制给定，无论各国的经济发达程度、金融体系完善程度以及文化背景存在多大差异，也不管债券市场究竟起源于场内市场还是场外市场，债券市场最终都会以场外市场为主，这是历史的必然选择，场内市场只是一种补充形式。 　　机构投资者的崛起要求进行债券场外交易 　　从全球范围看，债券市场投资者的机构化趋势已不可阻挡，债券市场的投资者结构由以个人投资者为主导转变为以机构投资者为主导，是债券市场从场内市场向场外市场转变的根本原因。 　　我国银行间市场始终坚持面向机构投资者的市场定位，不断放宽市场准入条件，丰富投资者类型。自1997年成立之初，银行间市场仅有16家商业银行。经过近20年的发展建设，银行间市场的机构投资者数量持续增加。截至2014年末，银行间市场各类参与者共计6462家，比1997年末的243家增加了25.6倍。其中，境内法人类参与机构1848家，境内非法人机构投资者4434家，境外机构180家。截至2014年末，还有31家境外机构已经获准进入银行间债券市场，但尚未开展交易。 　　从投资者类型看，银行间市场早已发展成为各类机构投资者参与的“机构”市场，而不仅仅是“银行”市场。境内机构包括但不限于商业银行、农村信用社、保险机构、证券公司、财务公司、企事业单位、证券投资基金、社保基金、企业年金、证券投资者保护基金以及保险机构产品和信托产品等。境外机构则包括境外中央银行或货币当局、国际金融机构、主权财富基金、人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加行、境外保险机构、R