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集合票据中小企业直接融资模式新途径 　　摘要：融资难是我国中小企业发展中普遍面临的难题，而现有发债制度又使得单个中小企业基本无缘债券市场。在此背景下，我们引入“捆绑发债”的理念积极探索拓展中小企业的直接融资渠道。2007年发行的中小企业集合债券经过2年的时间检验，存在担保难、上市后交易清淡且市场准入门槛较高等诸多问题。针对该情况，2009年底又推出了中小企业集合票据。集合票据在产品结构、信用增级及投资者保护机制方面有较大创新，我们预期其将会推动中国融资体制的改革和产业的换代升级。 　　关键词：集合票据　票据分层　前置代偿机制　担保－再担保模式　信用增级 　　 　　一、我国中小企业集合票据的现状及创新点 　　 　　中小企业集合票据，是指2个(含)以上、10个(含)以下具有法人资格的中小非金融企业，在银行间债券市场以“统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增进、统一注册方式”共同发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。该产品通过集合发行，引入信用增级和代偿机制等结构设计，可以在一定程度上克服中小企业单个发行债务融资工具规模较小、信用级别低、融资担保难等缺陷，缓解优质中小企业融资难的问题。 　　我国于2009年11月成功发行北京市顺义区中小企业集合票据、山东省诸城市中小企业集合票据和山东省寿光市“三农”中小企业集合票据，总金额12.65亿元，共23家中小企业参与发行。2010年2月上海闵行中小企业集合票据在银行间债券市场成功发行，发行主体由7家上海市闵行区优质中小企业组成，合计发行规模5亿元。 　　与国内已有中小企业融资工具相比，集合票据在产品定位、产品结构以及投资者保护机制等方面都有较大创新： 　　第一，这是市场上首次为中小企业直接债务融资量身定做的产品。 　　第二，引入内部分层的增信方式，实现产品结构的创新。首次引入内部分层增信结构的诸城市集合票据，通过重新分配票据信用风险，再集合现金流，既节约增信成本，又有效提高票据信用。据资产证券化原理，将8家企业发行的票据作为一个资产包，再分层化处理，分为优先级集合票据3亿元，高收益级集合票据2亿元。经评定优先级集合票据债项评级为AAA，高收益级集合票据债项评级为AA-。 　　第三，为更好地控制风险，保护投资者利益，设置前置代偿安排，通过发行人、信用增进机构及监管银行签订相关偿债账户资金监管协议。约定较严密的资金偿付安排。信用增进机构的代偿资金最晚于付息日或兑付日前一日划人相关偿债账户，这样即使一个或多个发行人违约，信用增进机构的代偿资金能前置到位，使投资者避免遭受资金的时间效率损失，实现本息兑付环节的技术创新。 　　 　　二、集合票据初期基本运行模式探讨 　　 　　发行平台和担保模式是集合票据运营的核心与关键，其发行平台和担保模式应根据发债集群的特点进行设计。 　　 　　1、集合发债主体的选择 　　选择集合发债中小企业主体时，应把好入门关，设定行业、资产规模和盈利水平等指标将企业分类，使集合票据发行更具针对性，资信等级更合理。 　　首先，中小企业要“捆绑发债”应具备一定条件：第一，主营业务、资产规模、盈利能力需较接近，以利于市场和评级机构对票据整体信用等级进行评估，形成统一估值体系，以防出现差距过大、信用级别高的企业受损。第二，地理位置上需较接近。以利于所筹资金的划拨与债务的到期归还。第三，集合发债企业数量不能过多。数量过多可能出现良莠不齐的情况，增加信用评级的难度，不利于降低融资成本。 　　其次，规范发债企业的管理，主要是确立参与发债企业的准人条件。一要明确可发行集合票据的产业准入条件，应是国家政策鼓励发展的产业，如纺织、服装、皮革、五金制品、工艺美术等传统产业和信息技术、生物工程、新材料等新兴产业。对于国家限制和禁止的产业如污染环境、能耗过大的产业则加以限制。二要明确发债企业的基本条件。参与发行集合票据的中小企业基本条件包括企业净资产、资产负债率、企业信用等级、赢利水平等。 　　 　　2、担保主体模式的选择 　　担保难是目前集合票据发行面临的首要问题。信用增级是保证集合票据能否发行成功、筹资成本能否降低的一个关键因素。结合目前法规，信用增级可采取以下三种方式： 　　第一，由几家担保公司联合担保。集合票据风险高、发行量较大，可由地方政府牵头，联合多家有实力的担保公司进行集合担保，分散风险，增强票据资信等级，也更具可操作性。2009年底北京新设首家专业债券信用增进机构――中债信用增进投资有限股份公司，与担保公司联合担保，进一步降低信用风险。 　　第二，由大型企业进行再担保。在目前法规下由银行作再担保机构已不现实，可考虑由大型国企进行再担保，从而为中小企业集合票据的信用增级。 　　第三，向保险公司投保，完善再担保机制。集合票据发行主