固定收益专题：通胀连续5年不到3％？中长期因素的悄然变化.pdfVIP

2018 年09 月19 日 内容目录 通胀预期抬头，今年不是第一次3 中长期通胀的边界受到劳动力数量的影响4 新出生人口的起（1979-1990 ）与落（1990-？）4 农民工外出打工的高峰已经过去5 劳动力供给放缓对中长期通胀形成约束6 劳动力质量与通胀：劳动生产率对工资增速的约束7 通胀展望：戴着需求的镣铐起舞，通胀上行有赖供给端因素9 风险提示10 图表目录 图表1：2002-2013 年三轮周期中，CPI 与PPI 同步，但2014 年以来两者明显脱节3 图表2：人口出生周期与CPI 表现出一定的同步性 4 图表3：1999 -2010 年间是 15-64 岁人口占比持续上升的阶段，其后开始出现下降5 图表4：外出农民工人数增速与CPI 同比走势也存在一定的相关性5 图表5：非制造业PMI 从业人员分项与CPI 同比走势表现出一定的相关性6 图表6：中国城镇就业人数与CPI 同比呈现出一定的相关性7 图表7：日本人口增长率下行，老龄化加剧，是通胀低迷的重要原因之一7 图表8：城镇非私营单位在岗职工工资与CPI 同比表现出较强的同步性8 图表9：尽管序列较短，外出农民工收入增速与CPI 同比也表现出较强的同步性8 图表10：最低工资增速也出现下台阶8 图表11：劳动生产率对通胀上行形成约束9 图表12：两个阶段出生人口、外出农民工和工资因素对比分析10 图表13：2012 年5 月至2018 年8 月，RPI 同比从未超过2.5%，近期出现趋势上升迹象10 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 2018 年09 月19 日 通胀预期抬头，今年不是第一次 今年8 到9 月，四大因素推动市场通胀预期抬头。第一，夏粮出现小幅减产，小麦收储 减少；第二，猪价自5 月以来快速反弹，8 月境内数个省份出现非洲猪瘟疫情；第三， 部分一二线城市房租快速上涨；第四，高温多雨天气导致菜价出现超季节性上涨，而且 知名蔬菜产地寿光发生水灾。此外PPI 的生活资料反弹、人民币兑美元汇率调整可能导 致输入型通胀等因素也对通胀预期形成一定的催化作用。 类似地，去年三、四季度通胀预期也曾明显升温，原因可能在于担忧经济复苏带动通胀 上行，PPI 向CPI 传导。由此可见，近两年的三、四季度，通胀预期均出现过一个明显 发酵的阶段，通胀成市场关注热点。 但回溯历史数据来看，2013 年 12 月至2018 年8 月近5 年间，CPI 同比从未超过3%， 最高为今年 2 月份的 2.9%。为何连续 5 年都维持低通胀的局面？这是本篇报告试图去 回答的一个问题。回顾2002-2013 年的三轮周期中，CPI 与PPI 基本同步，GDP 的 不变价增速与现价增速也基本同步；但2014-2018 这一轮周期中，两个以往同步的序 列均出现 “失联”。这一 “失联”背后，一方面是消费、生产两个价格的分离 （CPI 和 PPI ），另一方面是经济的量价分离（不变价GDP 与现价GDP ），对应的很可能是一些结 构性的变化。 图表1：2002 -2013 年三轮周期中，CPI 与PPI 同步，但2014 年以来两者明显脱节 资料来源：Wind，国盛证券研究所 两个分离指向消费需求增长放缓的逻辑。一方面，供给侧改革推动 PPI 生产资料涨价， 但生