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价值溢价和后见之明 　　摘要：本文从后见之明心理角度对价值溢价的原因进行了解释，并相应设计了基于上年财务报告所反映会计业绩的反应过度和反应不足价值选股模型。对两个新构建价值组合投资业绩的检验表明，在1999年-2009年的投资区间里，反应不足模型(近期会计业绩表现良好的价值股组合)获得了显著的超额报酬，反应过度模型则只在2005年以后才连续战胜市场。 　　关键词：后见之明；价值溢价；反应过度；反应不足 　　文章编号：1003-4625(2009)12-0010-04 　　中图分类号：F830.59 　　文献标识码：A 　　 　　一、问题的提出 　　 　　“价值溢价”――价值股相对于成长股(魅力股)的超额回报在成熟市场中普遍存在。然而对于价值溢价的原因，学者们给出的解释却不尽相同。主要包括支持有效市场理论的“风险说”(Fama和French，1992)和行为金融理论方面的“反应过度假说”(Lakonishok、Shleifer和Vishny，以下简称LSV，1994)。 　　在我国证券市场上也存在显著的价值溢价。戴晓娟(2009)研究发现，根据上年市盈率、市净率等价值指标分别构建的价值投资组合在1994年-2009年的投资区间里均取得了远超过大盘的报酬，表现出明显的“价值溢价”。对于我国价值溢价原因的检验表明，这些价值投资组合并未承担额外的风险，即价值股承担的风险并未显著大于成长股。这与早期蔡海洪和吴世农(2003)的研究结论一致。然而对于排除了ST和PT股以后的价值股的统计检验表明，它们并未表现出类似成熟市场中价值股的价格低、增长慢、财务困境风险偏大等特征。因此反应过度假说并不能完全解释我国价值溢价的产生原因。下面我们详细来说明这一点。 　　LSV(1994)认为价值股之所以能获得超额收益，是因为“天真的”(Naive)投资者简单地把过去的(较低)成长率――历史增长向未来外推得太远――预期增长率低，而事实上价值股的成长率――真实增长要比这些原先期望的要高，而价值投资策略正是上述天真策略的反向操作者(Contrarian)，从而取得长期的超额收益。但关于“过去的成长率”有一个问题，即这个“过去”到底指多久?一月、一年还是三年五年?如果从长期(三到五年，这也是LSV研究中定义的历史增长区间，本文则主要关注一年期历史增长)来看，大多数价值股的历史增长的确偏低。但从近期来看，比如说一年，有些指标所构建价值组合的历史增长就并不差，我国的价值股尤其显著。那么近期历史增长偏低和近期历史增长较高的价值股的未来收益会有什么不同? 　　在LSV的研究设计中排除了近期历史增长较好的价值股，然而这类股票在我国的价值股中占了相当的比例。显然，用反应过度来解释这类价值股获得的长期超额收益并不合适，因为相对于较好的近期历史增长，这时的超额收益表明投资者出现了“反应不足”心理――他们认为这一增长在未来并不能维持，而事实恰好相反。那么我们是否能够找到一种理论，同时涵盖对近期历史增长偏低和近期历史增长较高的价值股的超额收益的解释?这正是本文所试图研究的问题。 　　 　　二、后见之明心理 　　 　　LSV(1994)中反向操作者的成功表明市场出现了反应过度(overreaction)的心理偏差。过度反应是试验心理学的研究发现(Kahneman和Tverkey，1974)，他们通过试验表明，个体对新信息并不遵循贝叶斯规则，而是倾向于对最近的信息过度反应。 　　Kahneman和Tverkey的理论主要关注人们对不同时期历史信息的反应偏差，Fischhoff(1975)提出的后见之明心理(hindsight bias)则强调人们的自信如何随着新信息的到来而调整。Fischhoff将后见之明定义为后见判断(可得益于事件结果反馈的判断)与先见判断(不知晓事件结果时的判断)的系统差异。在后见之明的心理下，一个人若已经知道其预期的结果或事件已经发生，其自信会往上调整；反之，若预期的结果或事件没有发生，则其自信会往下调整。一个人的自信并非永远不变，而是随着新信息的到来，不断地在调整。 　　后见之明心理对股票价格的影响是通过噪音交易者实现的。李春安(1999)根据Nash博弈推导出的均衡价格显示，当投资人没有后见之明心理时，虽然股价会因噪音交易者的认知偏误而偏离基本面，但是在偏离基本面后，前后期的股价改变不会有自我相关现象。当投资人具有后见之明心理时，若投资人对公开信息的先天信念与之前因私有信息所产生的自信，两者的方向不同时，股价的改变会呈现负向自相关现象；反之，则会呈现正向自相关现象。 　　后见之明心理可以较好地解释我们前面提到的价值股近期历史增长与中长期历史增长方向一致或不一致情况下的反应过度和反应不足问题：对于长期历史表现不佳的价值股