中国面临的短期资本外流现状原因风险与对策.doc

中国面临的短期资本外流：现状、原因、风险与对策 金 融 评 论 2015年第3期 中国面临的短期资本外流：现状、原因、 风险与对策 木 张 明 [摘 要]从 2014年第2季度至今，中国开始面临短期资本持续外流的新局面。本文 从国际收支表数据与银行跨境收付数据这两种视角分析了短期资本外流状况，发现本轮 短期资本外流由本国居民与外国居民共同主导，而本国居民又由企业部门而非家庭部门 主导。造成本轮短期资本外流的主要因素包括人民币兑美元贬值预期的形成、中美经济 增速以及中美利差的收窄、全球投资者风险偏好程度的下降、中国房地产市场的下行以 及中国政府资本账户开放进程的加快等。本文的估算表明，未来在不利情景下，中国面临 的短期资本流出的规模可能达到5．13万亿美元，显著超过中国外汇储备存量，相当于中 国2014年 GDP的50％。短期资本外流的加剧可能成为触发中国金融系统性危机的重要 因素。为更好地应对短期资本外流风险，中国政府应该更加审慎地开放资本账户、尽快建 立健全宏观审慎监管与微观审慎监管框架、在保证经济适度增长前提下加快结构调整、 加快人民币汇率形成机制改革以避免本币持续高估。 关键词：短期资本外流 金融系统性风险 资本账户管制 JEL分类号 ：E32 F32 GO1 一 、引 言 继 19998年之后，中国在 2012年首次迎来了资本与金融账户逆差 ，这意味着持续十余年的国 际收支双顺差格局被打破。尽管 2014年全年中国仍维持着资本与金融账户的小幅顺差，但在 2014年的后三个季度均出现了资本与金融账户逆差，该逆差在 2015年第一季度显著扩大。这表 明中国从 2014年第 2季度起开始面临跨境资本外流、特别是短期资本外流的新局面。 笔者认为，中国在过去面临的短期资本持续流入的格局已经基本终结。在未来一段时期内，中 国可能面临短期资本大进大出的新形势。而在特定情形下，中国可能面临短期资本大举流出的情 况，而这将会严重损害中国金融体系稳定，如果应对不当的话，这甚至可能出发系统性金融危机。 本文试图廓清当前中国面临的短期资本外流的现状及其原因、分析潜在短期资本外流的可能 规模及其危害，并给出如何应对短期资本外流加剧的政策建议。本文剩余部分的结构安排如下：第 二部分与第三部分分别从国际收支表与银行跨境收付数据的角度来梳理当前短期资本外流的状 况及背后的主导力量①；第四部分分析当前短期资本外流的主要原因；第五部分展望潜在短期资本 外流加剧可能造成的风险；第六部分为简要的结论 ，以及提供中国政府如何应对短期资本外流的 政策建议。 张明，中国社会科学院世界经济与政治研究所，研究员。本文的写作受到国家万人计划首批青年拔尖人才支持计划“中国 政府应如何系统地管理短期国际资本流动”的资助。 ① 张明和匡可可(2015)提出了如何综合运用季度国际收支表与月度银行跨境收付数据来研判中国面临的跨境资本流动的 分 析框架。本文沿用了这一框 架 ，并进行了一定的改进 。 l7 张明：中国面临的短期 资本外流 ：现状、原 因、风 险与对策 二、近期短期资本外流状况：基于国际收支表的分析 图 1展示了 1982年至2014年中国的年度国际收支状况。从中可以看出，在 1999年至 2011 年期间。中国出现了连续 13年的国际收支双顺差，也即经常账户顺差和资本与金融账户顺差的组 合。国际收支持续双顺差的自然结果，是储备资产的快速增长。1993年至 2014年期间，中国储备 资产连续 22年呈现正增长态势，这 22年储备资产流量累计增长 3．95万亿美元①。然而，中国的国 际收支结构在 2008年全球金融危机爆发前后发生了重要变化。如图 l所示，在 2009年之前，中国 的经常账户顺差规模显著超过资本与金融账户顺差规模，换言之，储备资产增长的主要来源是经 常账户顺差。而从 2009年起，经常账户顺差显著下降，资本与金融账户顺差显著上升，以至于在 2010年、2011年与 2013年，资本与金融账户顺差超过经常账户顺差，成为储备资产增长的主要来 源。然而与此同时，资本与金融账户余额的波动性也显著增强。例如，在 2012年，资本与金融账户 出现逆差，终结了中国连续 13年的国际收支持续双顺差格局。又如，2014年中国的资本与金融账 户顺差仅为 382亿美元，远低于 2013年的 3461亿美元。 考虑到年度数据为低频数据。有时候 掩盖了季度之间的变动趋势．因此有必要 分析更加高频的季度国际收支数据 。图 2 展示了 2007年第 1季度至 2015年第 1 季度中国的季度国际收支状况。如果比较 图 2与图 1，笔者可以发现 ，前者揭示了 2014年以来一