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中国股票市场参和者行为分析和启示 　　摘要：行为金融理论是西方国家金融研究和实践的前沿领域，它研究的最终目的在于把心理学和金融学问题结合起来，实现对人的行为的预测和改造，解决当今金融市场面临的许多难以用标准金融理论知识加以解决的投资决策问题。本文从行为金融理论产生的背景出发，并结合中国证券市场的特征，着重分析基于该理论的投资行为理论模型和投资策略，期望促进行为金融理论在中国的进一步发展。 　　关键词：行为金融； 市场参与者行为； 投资决策 　　中图分类号：Ｆ830．91文献标识码：Ａ 　　 　　在有效市场假说（ＥＨＭ）形成过程中，奥斯本（Ｏｓｂｅｒｎｅ）提出了关于股票价格遵守随机游走的主张，在此基础上法玛（Ｆａｍａ，1970）构建并形成了有效市场假说，并进一步细分了三种有效市场，从而说明价格反映所有的公开信息，基本分析者的共识形成公平价格。与此同时，马科维茨（Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ，1952）结合奥斯本的期望收益率分布，得出投资者选择有效边界的风险和标准差给定水平以上期望收益率最高的资产组合这个合意的结论。随后的夏普（Ｓｈａｒｐ，1964）、林特纳（Ｌｉｔｎｅｒ1965）和莫辛（Ｍｏｓｓｉｎ，1966）将ＥＨＭ和马科维茨的资产组合结合起来，以资本资产模型命名，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的市场参与者行为模型ＣＡＰＭ，说明了市场上的超额回报率是由于承担更大的风险才形成的结论。至此，20世纪70年代以有效市场假说为基础，以资本资产定价模型和现代资产组合理论为支撑的标准金融理论确立了其在金融经济领域的正统定位，成为当代金融理论的主流和范式。这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在″理性″的分析框架中，忽视了对市场参与者实际决策的分析。随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。在此基础上，行为金融理论悄然兴起。 　　行为金融理论是20世纪80年代以来兴起的综合现代金融理论、心理学和决策科学等学科形成的新兴理论。它尝试将理论假说建立在金融市场中市场参与者的真实行为之上，以理解和预测市场参与者心理决策过程在金融市场中的反应，并由此分析市场参与者行为对市场走势的影响，是在对现代金融理论的挑战和质疑的背景下形成的。 　　我国理论界对于行为金融的研究时间还很短，在金融实务领域的运用也较少。事实上，行为金融的很多内容在我国证券市场都已经存在，如月份效应、羊群效应、反向投资等等。本文在对行为金融中市场参与者心理、行为特征以及常见认知偏差予以简介的基础上，着重对行为金融投资策略进行介绍。我们不但需要讨论人们应该如何决策（最优决策），而且需要建立一套能够正确反应市场参与者实际决策行为和市场运行状况的描述性模型来讨论市场参与者实际上是如何决策的，金融市场价格实际上是如何确定的。 　　 　　一、行为金融理论对市场参与者决策行为的分析 　　 　　行为金融理论是从人们在决策时的实际心理活动研究入手讨论决策行为的，其投资模型是建立在人们投资决策时的心理因素的假设基础上的。它发现市场参与者在进行决策时常常表现出以下一些心理特点： 　　1．有限理性（ｌｅｓｓ ｐｅｒｆｅｃｔ ｒａｔｉｏｎａｌｉｔｙ ｏｒ ｂｏｕｎｄｅｄ ｒａｔｉｏｎａｌｉｔｙ）。这一观点是由Ｈｅｒｂｅｒｔ Ｓｉｍｏｎ提出的。有限理性是指由于人们的精力、能力和信息等方面的有限性，在面临选择问题时，通常不可能对各种选择方案进行全面、详尽的计算和评估，因而无法达到经济学等公理假设的完全理性，是相对于标准金融理论的理性概念。在现实中，人们是无法做到完全理性的，而只能做到有限理性。因为人们做出的决策往往是基于启发式思维（Ｈｅｕｒｉｓｔｉｃａｌｌｙ Ｇｏｒｉｔｈｍ）、思维捷径（Ｍｅｎｔａｌ Ｓｈｏｒｔｃｕｔ）的次优、满意甚至是错误的选择。 　　2．非贝叶斯预测（ｎｏｎ－Ｂａｙｅｓｉａｎ ｆｏｒｅｃａｓｔｉｎｇ）。行为金融的研究发现，人们在决策过程中并不是按照贝叶斯规律不断修正自己的预测概率，而是对最近发生的事件和最新的经验给予更多的权重，或者把小样本中的概率分布当作总体的概率分布，夸大小样本的代表性，对小概率加权太重。如果在十个被试当中，文化程度高的人更容易掌握高尔夫球的初学要领，那么人们可能会形成一种观念：一般情况下，在高尔夫学习者中，文化水平高的人更容易学会。这就是一种非贝叶斯法则的预期。 　　3．过度自信（ｏｖｅｒｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ）。Ｍａｈａｊｏｎ将过度自信定义为一种过高估计不确定事件发生概率的行为。心理学研究发现，如果人们称对某事抱有90％的把握时，成功的概率大约只有70％，金融活动中此心理特质表现得尤为突出。由于过度自信，市场参与者在过滤各种股票市场信息时，注重那些能够增强他们自信心的信