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上市公司对外担保与股东财富风险研究 　　摘 要：本文以2001―2004年沪深两市所有发生对外担保的上市公司为样本，采用事件研究的方法，考察对外担保的公布给股东带来的财富风险，区分不同的担保对象和担保类型，对企业对外担保行为的市场结果进行研究。结果发现，投资者能够区分不同担保类型对上市公司的实质影响，上市公司的对外担保为股东财富带来了负面影响。? 　　关键词：对外担保；风险管理；股东财富? 　　中图分类号：F830．91 文献标识码：A 　　 　　公司的风险不仅体现在公司行为对财务结果的影响，从公司的直接经营者的利益到利益相关者之间的风险转移也是不容忽视的问题。公司对外担保从理论上可以说是把债权人的风险部分转嫁到股东上，但是，在证监会2003年《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》公布之前，我国上市公司普遍存在为大股东提供担保的不规范行为。由于我国一股独大和公司治理结构方面的缺陷，控股大股东往往利用其控股权，在资金募集和运用、信贷担保中以牺牲上市公司的正当利益为代价来为自己谋取私利。但如果担保行为并非为控股股东担保，即不存在大股东掏空上市公司的前提下，中小股东即流通股东对待企业正常的担保行为持何种态度，担保行为究竟给公司剩余利益所有者股东带来何种影响，都是实证研究中急需解决的问题。 　　国外文献对企业代理问题的研究由来已久，Berle 和Means提出了由于所有权和管理者经营权分离情况的存在，会产生代理问题。Jensen 和Meckling的文章也认为，股东和公司的管理者由于目标不一致，会产生利益冲突。Scott首次从理论上对这一问题进行解释时提出并论证了担保（负债）增进股东财富或公司价值的理论[1]。他的多期价值模型证明，追求最优决策的公司将会尽可能以担保负债融资；即使没有公司税，担保负债也将增进公司价值。但是，Smith 和Warner对这一理论提出了批评。他们的理由是，尽管Scott 的结论在其假设下是合理的，但却与经典的MM 定理相悖，这主要是因为Scott 的“公司的净收益与担保负债水平无关”假设与个人理性的传统观念不一致造成的。对此，他们通过放松这一假设得出了与Scott 截然相反的结论，即担保负债不会改变公司价值。Schwartz则关注贷款人可能通过债务担保转移财富的问题。担保债务的增加将引起贷款人以外的参与方的法律保护减少，而如果其他参与方没有对此做出反应，那么担保将可能导致其他参与方的财富向贷款人转移。股东的财富也就会相应的减少。 　　国内文献大多关注的是担保行为对财务业绩的影响，王琨和陈晓对1998―2002 年间我国上市公司与其关联方之间发生的“关联方担保”进行了分析，得出担保对公司会计和市场业绩影响均显著为负，从总体上会损害上市公司的利益。徐飞研究结论发生担保行为的公司财务状况要显著差于没有发生担保行为的公司而关注担保行为。担保行为的风险从债权人转移到股东方面的类似实证文章也比较少。 　　 　　一、研究假说 　　 　　本文着重研究对外担保公告的市场反应，据Scott的结论，担保公告信息公布后，投资者认为担保负债应该增加公司的价值。但是，这与中国的情况大相径庭，对外担保从风险的角度来说，增加了公司的风险，即增加了股东的风险，利益的获得者为被担保方。在这几年中，屡有因违规担保而受到处罚的上市公司，根据投资者的记忆和学习效应，我们认为，股票市场价格对担保公告的反应是负面的。 　　尤其是对不同担保对象以及担保类型，投资者在信息公布后，会对公告内容进行解读，随着信息的传递以及投资者对信息了解程度的加深，可以区分出被担保对象的归属，是属于上市公司的控股子公司，还是属于参股子公司，还是非关联方等等。面对不同的担保对象，上市公司的担保风险也是不尽相同，如果是对控股子公司进行担保，那么相当于把钱从左口袋拿到了右口袋，投资者可能不是特别关心风险在公司整体内部的转移，那么给投资者带来的风险可能会相对为其余的公司担保行为小一些。 　　同样的道理，担保类型同样是上市公司所关心的。对于互保的类型，由于担保方和被担保方均为上市公司，相对于非上市公司，其受到监督与管理的环境比较严格，投资者更容易从公开的渠道获得双方的信息，所以对于其风险的关注可能程度会低一些。如果为其他类型的担保，由于被担保方不像上市公司一样需要严格的披露信息，投资者担心会不能及时得到被担保方的情况，所以认为承担的信息不对称的风险会大一些。 　　累积异常收益率的解释除了上述两点之外，我们再次考虑股东控制力因素和担保程度的因素，研究这两个因素是否对累积异常收益率做出贡献。 　　根据以上的分析，得出如下假说： 　　假说一：对外担保公告具有信息含量，公告会引起股价的显著变化。 　　假说二：相对于为控股子公司担