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公司治理结构和上市公司股利政策文献综述 　　摘 要:公司治理的本质是一种产权关系合同,由所有权和控制权相分离而产生,通过在利益相关者之间合理地配置剩余索取权和控制权,以协调相关者之间的利益和权力关系,实现效率最大化为目的。国内外学者纷纷针对两者之间的相关性进行了大量的理论与实证的研究,其中以国外的实证研究居多,由于国内特殊的国情和结构,国内的研究结果也表现出了一些与国外研究不一致甚至相反的结果。 　　关键词:公司治理结构 上市公司股利政策 股利支付率 　　 　　公司治理的本质是一种产权关系合同,由所有权和控制权相分离而产生,通过在利益相关者之间合理地配置剩余索取权和控制权,以协调相关者之间的利益和权力关系,实现效率最大化为目的。 　　 　　一、国外研究现状 　　 　　国外学者针对股利无关论、股利相关论两大部分理论进行了相应的研究,具体包括股利分配代理理论、股利信号传递理论、股利税收理论等,主要运用的实证研究方法。 　　约翰林特于1956年以美国六百多家上市公司的财务经理为对象,进行了一次问卷调查和实证分析,得出的结论表明,股利的派发可以传递出公司盈利的消息。他认为,在1946-1954年间美国各上市公司一般都保持一个长期的目标股利支付率,公司的股利变化与长期可持续的净收益水平相一致;公司管理者特别注重股利水平的变化,除非管理者确信公司增长的收益足以支付长期增加的股利时才会增发股利,并且公司管理者不会轻易削减股利。约翰林特在1976年又对Miller and Modigliani提出的股利无关论定理进行了实证检验,得出的结论是:在既定的风险和来自于投资活动产生的现金流量的前提下,公司必须提供给股东相同的利益。因为如果多发放股利,势必会降低股价的增值程度。因此也就证明了完全有效市场下,股利政策对公司价值不产生影响。 　　Said Elfakhani(1998)认为,公司的内部信息一般通过传统的会计信息和股利信息传递给投资者,当通过传统的会计信息这种传递不完备时,再通过股利信号来传递,当股利增加时,其传递的利好消息远大于其他不利消息对股价变化造成的影响。股利政策错综复杂,他认为造成这一现象的原因是因为会计信息与三种股利信号混在一起。这三种股利信号分别是股利变化的方向(增加还是减少)、信号的性质(利好还是利空)、信号的作用(确认、澄清还是混淆)。 　　詹森和迈克林(1976)以委托-代理理论为研究框架,通过研究公司股东、债权人和经营者三者的利益动机和相互关系,得出了股利分配代理成本理论。该理论认为:股东为规避自己的损失就会对经营者的行为进行监督控制和激励,这也就造成了代理成本的发生。代理成本的升高导致了股东财富损失的增大,同时也使得债权人的利益受损。因此,股东必须在经营者和债权人之间做好利弊得失的权衡工作,使自己的利益最大化。在研究债权人与股东间的关系对股利政策所造成的影响时,一般事先假定公司的经营者会完全按照股东的意愿行事。梅耶斯、詹森和迈克林(1977)认为股东可以通过支付股利的形式,将资金从债权人那里转移过来,而如果债权人无法预见,那么继续持有该公司的债券,将无形增加自己的风险,因为此时他获得利息的不确定性增加了,从而该债券的市价也就随之降低了,而股东的利益却没有受到损害,因为股东可以获得股利收益,风险也没有增加,这样的结果就导致了股票价格的上升,可以说股票价格的升高是以牺牲债权人利益为前提的。 　　卡普兰(1994)以西方发达国家的股利支付率为研究对象进行研究,发现英国上市公司的股利支付率最高,加拿大和美国的股利支付率次之,日本和德国的上市公司股利支付率最低。他认为,造成各个国家股利支付率差异的一个重要原因是美国、英国、加拿大有着比较发达的资本市场,他们可以直接从自己的市场中容易地筹得资金,也就造就了较高的股利支付率;反之,日本和德国股利支付率也就相对较低。 　　德国于1992-1998年间发生了七百多次股利调整事件,克诺斯(2003)等人对这些事件进行了深入的研究,其结果为:股利支付率与第一大股东持股比率成负相关。当公司的第一大股东持股比率绝对大时,他选择不支付股利或是尽可能少的支付股利,而将大量的利润作为留存收益保留。但是当第二大股东的持股比例上升时,这种现象却出现了相反的结果,此时的第一大股东转而倾向于发放较多的股利。2004年,英国学者路易斯等人出版了《股利政策与公司治理结构》一书,该书以德国上市公司股利政策为研究背景,深入分析了德国的股利政策是如何制定的以及德国的公司治理结构对股利政策的影响。同时指出,同英国、美国、加拿大相比,德国上市公司虽然股利支付率最低,但是其股利政策却更加多变及宽松。 　　 　　二、国内研究现状 　　 　　吕长江、王克敏(1999)在参照林特的改进模型之后,