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我国上市公司融资行为偏好分析和治理对策 　　 　　（无锡商业职业技术学院，江苏无锡214153） 　　摘要：我国上市公司的融资顺序与西方发达国家恰恰相反，表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资顺序原则存在明显冲突；我国上市公司的融资结构与发达国家和一些发展中国家相比，也存在强烈的股权融资偏好。融资结构中股权融资比重偏高、内部融资比重偏低这种强烈的股权融资偏好，对公司融资后的资本使用效率、公司成长和公司治理及投资者利益等方面都有不利影响。分析了我国上市公司的融资特点及上市公司表现出强烈的股权融资偏好的原因，并探讨分析了当前股权分置改革对于上市公司的融资行为的影响，以及这种股权融资偏好带来的种种弊端，提出了抑制上市公司股权融资偏好的对策及建议。 　　关键词：上市公司；融资；股权融资；内源融资；偏好 　　中图分类号：F830.91 文献标志码：Ａ文章编号：１６７３－２９１Ｘ（２０11）23－０132－05 　　一、我国上市公司融资行为现状分析 　　公司融资结构，是指公司中融通资金不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系，也就是一个公司债权融资与股权融资的比例关系。从本质上说，融资结构是公司融资行为的结果。公司融资是一个动态过程，不同的行为必然导致不同的结果，形成不同的融资结构。公司融资行为合理与否必然通过融资结构反映出来。合理的融资行为必然形成优化的融资结构，融资行为的扭曲必然导致融资结构的失衡。我国现阶段上市公司融资行为特点。 　　（一）上市公司资产负债率总体偏低，财务杠杆利用不足 　　负债经营是现代企业的基本特征之一，其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用，为股东谋求收益最大化。据统计，我国上市公司的资产负债率历年均低于全国公司平均水平，且呈逐年降低的趋势。但是，从负债结构来看，历年上市公司的短期流动负债比例都很高，流动负债占资产总额的比例平均达到40%左右，显示了高流动负债比例的特征。 　　（二）上市公司股权融资偏好明显 　　自从我国设立股票市场以来，上市几乎已经成为一些企业融资的惟一方式。不少企业似乎特别热衷于包装上市与股票发行，为了达到上市并发行股票的目的，部分企业甚至不惜采用种种非法手段，编造虚假财务报表和经营业绩。而从资本成本来看，银行贷款的资金成本最低，企业债券次之，股票筹资的资金成本最高。由于我国股票市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估的状态，企业往往将股票融资视为免费的午餐，将其成本只视为所需支付的红利。另外，我国证券市场机制不健全，投资者用脚投票的功能并没有发挥，上市公司并不担心采用股票融资引发市场股价的下跌。 　　（三）上市公司银行贷款比例较以前大幅降低 　　我国企业在20世纪80年代以前资金来源主要是财政无偿拨款，实行拨改贷之后，银行贷款成为企业外部融资的惟一方式，直到80年代末期，才有了股票与企业债券的融资方式。在80年代，银行对国有企业贷款要求很低，90年代虽然加强了贷款抵押要求，但对没法还贷的企业，很少实施破产程序，银行对贷款企业的软约束造成了企业的高负债率。另外，我国银行很少像日本、法国、意大利一样参与企业的治理，故企业通过贷款融资并不造成控制权的损失。上市公司由于近年发行了大量的股票，已使资产负债比例大大降低，比起非上市公司要低得多。 　　（四）上市公司留存收益所占比率较低 　　我国是发展中国家，公司内源融资比率相对于发达国家为低。当公司处于扩张期时，内部积累不多，资产负债比率普遍较高。在企业的生长期，由于企业的迅速扩张需要大量的外部资金，企业会更多地依赖于银行等金融中介，因而债务融资比率较高（随着公司财富的不断积累，必然用成本较低的内部资金来替代外部资金，从而降低债务融资比率，这是Jeannette用企业生命周期对欧洲八国融资结构的影响作的分析，它对于其它国家企业生命周期对融资结构的影响也适应）。其审核制度配以额度管理容易造成寻租行为，证券市场优胜劣汰的机制尚未真正建立，并且由于信息不对称造成的逆向选择与道德风险等问题都是造成上市公司业绩整体水平较低， 留存收益水平不高的原因。 　　（五）企业债券融资比例极小 　　首先，债券融资成本低于股票；其次，可以免交企业所得税。世界各国税法基本上都准予债券利息支出在税前列支，而股息支付则是在税后进行。因此，企业举债可以进行合理的避税，这样可以使每股税后利润增加。公司资本结构的选择应考虑的基本因素中最重要的是债务清偿能力与充分利用利息避税能力。可是，我国由于股票市场与债券市场发育不平衡，债券市场发展严重滞后，企业发行债券受到政府额度的严格控制，使企业通过债券融资的余地非常小。我国自1986年发行企业债券以来，累计发