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我国资本市场风险状况与防范机制研究 　　摘要：通过一系列的比较分析，本文得出结论认为我国资本市场波动相对其他市场而言具有更高的频度和更大的幅度，且这种波动更具有系统性倾向。通过对导致我国资本市场系统性波动内源因素的探讨，提出了以明晰资本市场功能定位推动资本市场制度建设、对融资者和投资者进行系统教育推进资本市场理性化等五大具体防范机制。 　　关键词：资本市场；风险；内源因素；防范机制 　　中图分类号：F830.91 　　文献标识码：A 　　文章编号：1006-1428(2009)06-0046-04 　　 　　一、引言 　　 　　我国资本市场在近年得到了较快的发展。在资本市场自身不断发展壮大、繁荣的同时，其对我国社会经济发展的推动作用也在不断加强，这不仅体现在为实体经济发展壮大提供低成本、高效率的融资渠道、并购渠道等方面；还体现在推动其他虚拟经济发展方面，仅2007年商业银行基金托管业务收入即达44.5亿元，较上年增长达327.88％，这为传统金融创造了新的利润增长点，极大地稳固和提升了传统金融业持续稳健经营的能力。 　　尽管我国资本市场近年有较大的发展，但其融资能力相对传统信贷融资渠道而言，依然占比过小。表1给出了2004年以来我国通过信贷渠道和资本市场渠道实现融资额及增长情况的统计资料。2007年通过资本市场融资额占比为近年最高，但依然未超过5％，相比于其他发达国家以债券、股票发行为主的资本市场渠道融资，我国资本市场渠道过于狭窄，在推动实体经济增长方面尚有较大的功能拓展空间。 　　 　　二、我国资本市场风险状况 　　 　　表1不仅给出了我国资本市场渠道融资占比过小的信息，同时，结合对市场近年的表现还可以发现，伴随资本市场波动加剧尤其2005年以来的大起大落行情来看，资本市场融资额与行情涨落呈高度正相关。以2008年为例，由于股票市场的“单边市”行情，导致我国股票市场融资功能基本丧失。据Wind数据，2008年全年A股再融资额较2007年下降达44.39％，其中A股增发再融资下降46.15％，配股再融资下降33.43％；而从境内筹资额和首发筹资额看，2008年两项分别较2007年下降更是超过了65％和80％。 　　通过对两市1998～2008年的年指数收益率与A股年内融资(包括首次发行、增发等)的关系进行分析可以看到两市年指数收益率与年内A股融资额显著相关。且年指数收益率相对A股融资额具有一定的领先特性。此外，结合对我国资本市场价格发现功能的考察，还可发现随着市场收益率的频繁巨幅波动，我国资本市场的价格发现功能也变得不稳定，而相应的以价格为核心的资本市场资源配置功能及宏观调控功能同样由于资本市场频繁波动而不能有效实现。 　　 　　我国资本市场的波动性不仅体现在中长期，同时还体现在日内波动幅度较大方面。如将上证综指和深证成指与其他成熟市场的年指数收益率及历年内日收益率波动情况进行比较。上证指数最高年收益率为190.01％，是平均年指数收益率17.57％的10倍多，深证成指的最高年收益率(225.57％)与平均收益率(32.49％)相比也相差近7倍。同时日收益率的方差也较大，说明短期波动程度也高；而美国、英国、日本、德国等成熟市场无论年指数收益率还是日收益率方差所反映出的波动幅度均显著处于相对狭小的区间内――即使在2007年遭受金融危机冲击以来，相对我国资本市场，它们的波动性也依然相对较小。 　　而Paul Kupiec，David Nickerson(2004)、S.L.Schwarcz(2008)等西方学者认为市场价格或收益率波动可以很好地代表该市场的风险程度。因此，我国股票市场收益率的相对大幅波动从某个侧面说明了我国资本市场的风险程度高。 　　对于我国资本市场波动性的来源，可以通过对沪深两市近年季度指数收益率与上市公司季度净资产收益率及当期GDP增速的互动关系来说明。沪深两市的上市公司近年净资产收益率基本保持平稳，表明上市公司质量没有太大变动，因此根据价值投资理论两市指数收益率也应该保持稳定；同时，GDP增速也基本维持在8％～10％之间，波动幅度很小，表明市场所依赖的宏观环境变异程度也较小；但两市季度指数收益率却巨幅波动，表明两市受系统性影响因素的冲击或者市场自身系统性放大波动的可能性较大。 　　前期相关实证研究也说明了我国资本市场系统性风险居于主导地位。如施东晖(1996)的实证研究认为我国股市系统性风险为81.37％，王新鸣(1999)认为在45％左右，孙培源等(2002)的研究结论认为是39.2％，均显著高于美、英、日等国市场；张人骥、王怀芳、王耀东等(2000)，及徐国祥、檀向球(2007)等运用相关系数平方和 　　 谱分解方法对沪市的分析也表明我国资本市场的系统风险占比较高