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定向增发股权结构和投资多元化研究 　　摘要： 　　文章基于投资行为视角，以2007年定向增发公司为研究对象，对2008-2012年定向增发与非定向增发股权结构与投资多元化关系进行对比分析，研究发现，非定向增发公司股权结构与投资多元化不存在显著关系;与定向增发公司相比，定向增发两权分离度与上市公司投资多元化水平负相关;定向增发两权分离度与上市公司投资多元化呈“U”型曲线关系;定向增发机构投资者持股与投资多元化水平成正相关关系;定向增发公司股权制衡度与投资多元化水平呈负相关。这一发现，不仅有利于上市公司完善股权结构，提高公司竞争力，而且为监管部门对大股东行为加强监管提供一定的参考价值。 　　关键词：定向增发;非定向增发;股权结构;投资多元化 　　中图分类号：F275 文献标志码：A 文章编号： 　2015 　　定向增发新股已经占据了中国上市公司股权再融资的80%以上。定向增发作为一种融资方式，必然与上市公司投资紧密相连，研究定向增发投资多元化问题，尤其从股权结构角度对投资多元化进行分析，在股权结构与投资多元化之间建立更加紧密的联系，对于优化股权结构，提高上市公司竞争力，促进上市公司业绩提高，具有重要意义。投资多元化是重要的投资决策方式之一，国际上对投资多元化提出了各种理论，譬如市场势力理论、规模经济和范围经济理论、协同理论和代理理论等。中国从20世纪90年代开始，上市公司实行投资多元化经营战略趋势明显加剧，学者们关于投资多元化的文献才逐渐增多，中国对投资多元化的研究起步较晚，研究相对滞后，许多相关理论都是参考与借鉴国外理论然后再与中国实际情况相结合而得出的。 　　本文在文献上作了以下贡献：第一，对公司治理与投资多元化的关系，学者们就中国整个市场进行研究，譬如刘芍佳等[1]、王化成[2]等，没有得出一致结论。本文就定向增发公司进行研究，完善了定向增发研究文献。第二，学者们对股权结构与投资多元化关系进行研究，分析了上市公司股权集中度与投资多元化关系，然而在股权高度集中情况下，上市公司大股东常采取两权分离股权结构形式，从两权分离角度考察大股东行为，可以更全面、更详细了解股权结构对投资多元化的影响。第三，学术界对定向增发问题研究主要集中于定价问题、利益输送与利益支持问题、经济后果问题和公司治理问题，没有学者对投资决策问题进行分析，本文完善了定向增发投资多元化方面的研究文献。 　　一、研究综述与假设提出 　　本文从两权分离度、机构投资者持股、股权制衡度三方面研究股权结构。股权结构对投资多元化影响文献述评如下。 　　（一）两权分离度（SEPAR）与投资多元化 　　英美国家股权结构与中国存在很大差异，英美国家分散股权结构下主要是管理者与股东之间的代理问题。中国集中股权结构下主要是大小股东之间的代理问题。大股东为了避免利益输送行为暴露，通常构造内部资本市场进行多元化投资，侵占上市公司自由现金流[3-4]。Clacssens等分析了东亚8个经济体1 301家上市公司，认为控股股东与中小股东存在严重代理问题，控股股东与小股东之间的矛盾冲突取决于控制权与现金流权的分离程度，分离程度越大，公司业绩下降越明显[5]。 　　以上学者都是基于整个市场进行研究，定向增发集中股权结构时，两权分离度提高，是大股东进行利益输送的根本原因。大股东对中小股东侵占方式不同，会对投资多元化产生不同影响，对于定向增发研究，普遍认为上市公司在定向增发之后股权更加集中，集中的股权结构下，大股东通过盈余管理、减持股票、通过关联方交易进行利益输送[6-8]。可以推断，定向增发大股东通过投资多元化或其他方式进行利益输送，取决于两种利益输送方式所获私人利益大小，如果前者小于后者，说明通过其他方式进行利益输送能获得更多私人利益，他们将阻碍企业投资多元化水平的提高，所以，定向增发公司可能减少投资多元化水平。 　　还有学者认为两权分离度对投资多元化影响具有正反两方面效应。Shleifer和Vishny认为两权分离程度越高，大股东支付少量现金流就可以达到对上市公司控制，此时大股东承担的风险会随着两权分离程度加大而降低。因此，大股东没有强烈动机通过投资多元化而降低投资风险;另一方面，两权分离度越高，说明了上市公司大股东通过投资多元化进行利益输送侵害中小投资者利益更加便利，其有动机进行多元化投资[9]。因此，本文在此基础上提出假设H1a、H2b。 　　H1a：定向增发两权分离度与上市公司投资多元化水平负相关; 　　H1b：定向增发两权分离度与上市公司投资多元化呈“U”型曲线关系。 　　（二）机构投资者持股（INST）与投资多元化 　　国外只有少数几篇研究机构投资者持股与投资多元化水平的文献。Friedland和Jenni