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货币政策紧缩银行依赖性和公司现金管理关系探讨 　　内容摘要：本文以我国制造业上市公司为研究样本，实证检验了货币政策调整对上市公司现金管理的影响，结果表明：当货币政策趋于从紧时，企业会通过及时减少现金股利和缩减当期投资规模的方式增加现金持有水平，以防备外部融资环境恶化给企业经营带来的不利影响;进一步的研究发现，在银根紧缩时期，对于银行依赖性较高的企业，通过减少投资支出和降低现金股利以增加现金持有水平的做法更加明显。本文的结论揭示了企业在动荡的外部金融环境下进行现金管理的决策规律，丰富了我国货币调控的微观传导机制研究。 　　关键词：货币政策紧缩 银行依赖性 现金管理 　　引言 　　2006年4月至2014年11月期间，中国人民银行先后调整存贷基准利率21次，调整存款准备金率33次，货币政策在“稳健、紧缩、宽松”之间频繁变动;如此频繁的货币调控，对应的是我国宏观经济先后经历了2006年的经济过热和2008年全球金融危机的冲击。严峻复杂的宏观经济背景下，货币政策的调控效果及其对实体经济的具体影响路径是理论界和实务界关注的焦点。以往的相关研究主要从宏观层面探讨货币政策的经济效果及传导效率（Angelopoulou et al.，2009;袁伟彦等，2010），而本文关注的是，货币政策如何影响微观层面的实体经济？面对货币政策的频繁调整企业会如何应对？ 　　货币政策会通过多种渠道影响企业的经济活动，主要包括货币渠道和信贷渠道（Bernanke et al.，1992;盛朝辉，2006），但是无论哪一种渠道，其作用机制均会通过影响企业的外部融资环境，改变融资约束水平，最终影响企业的现金持有决策（祝继高等，2009）。当前，对于货币政策如何影响企业的现金持有水平存在两种竞争性学术观点：一种观点是，当货币政策趋于从紧时，外部融资约束增强，企业会出于预防性动机而及时增持现金，导致企业的现金持有水平升高（祝继高等，2009;陈栋等，2012）;另一种观点却认为，货币紧缩使得市场信贷资金规模下降，制约了企业的外部资金来源，在当期投资规模没有相应减少的情况下，企业只有挤占自有资金维持投资，从而降低了企业的现金持有水平（张超林等，2013）。笔者认为，两种观点的争议在于，面对外部融资环境的变化，企业能否及时做出反应，采取相应的措施调整现金持有水平，比如增加内源融资、减少经营开支、缩减投资规模等措施。 　　因此，本文要深入探究的是，面对频繁调整的货币政策，企业能否通过积极的现金管理对之做出及时反应？企业会采取哪些措施调整现金持有水平以应对外部金融环境的变化？另外，由于我国是典型的银行主导型金融市场，银行贷款是企业最主要的融资来源（Allen et al.，2005）;那么，对于不同银行依赖性的企业，货币政策对其公司现金管理决策有何影响呢？笔者运用实证方法对以上问题进行了深入探究，对于探索我国货币调控在微观企业层面的传导路径，以及揭示企业在动荡的外部金融环境下进行现金管理的决策规律均有一定的理论价值和重要 现实意义。 　　理论分析与研究假设 　　（一）货币政策与公司现金持有 　　货币政策传导渠道的货币观点认为，当政府实施紧缩的货币政策时，中央银行可以通过公开市场操作、基准利率变动等多种手段，以较高收益吸引企业和居民手中的活期和定期存款，从而减少货币的供应量，导致利率上升，最终使企业的资本成本升高。而货币政策传导渠道的信用观点则认为，当中央银行通过公开市场操作吸收居民存款的同时，商业银行的存款量会下降，为了平衡资产负债表，商业银行只能相应减少贷款和证券持有量，从而降低了社会融资规模。无论哪一种观点，其结果都表明紧缩的货币政策会加大企业的外部融资约束，致使外源融资额下降，如果企业不能及时的调整现金管理政策，补给外源融资不足造成的现金短缺，势必导致企业的现金持有水平下降。 　　根据Opler et al.（1999）“权衡理论”的观点，企业基于交易动机、预防动机和投机动机而持有现金。当货币政策趋于从紧时，企业预期外部融资成本升高，理性的管理者会选择多持有现金以预防未来融资环境不确定性给企业造成损失。因此可以预期，在紧缩的货币政策下，企业面临着资金需求增加而融资来源减少的困境。那么，企业能否采取积极的措施及时应对外部融资环境的变化呢？笔者分析认为，答案是肯定的。 　　当企业外部融资环境恶化时，企业可以通过两条路径进行现金管理，以增加现金持有水平：一是减少支出，例如节约经营开支，减少投资等;二是增加内源融资，例如加大内部集资力度、减少股利发放、变卖资产等。货币调控的目的在于根据不同的宏观经济形势，对投资过热进行抑制或者是刺激投资增长。国外大量的研究表明：紧缩的货币政策通过提高资本成本，限制融资规模从而抑制企业的投资行为，进而减少现金的支出