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盈余管理承销商声誉和市场反应间关系实证研究 　　摘要：研究发现在上市公司发布的信息中普遍存在着盈余管理行为，而这种行为究竟是管理层的机会主义行为，还是其向外界发送的信号？本文通过设计信号传递模型，证明了信息优势方IPO公司可以使用盈余管理这一信号向投资者传递其自身类型的信息，并且在一定假设条件下投资者可以在股票市场识别这种信号，给予此类公司的股票较高的定价。选取A股市场2007年至2010年的IPO公司数据进行实证检验，结果支持此结论。 　　关键词：盈余管理 承销商声誉 信号传递 　　一、引言 　　在公司首次公开发行股票的过程中，存在着严重的信息不对称问题。公司的‘内部人’拥有其对公司财务水平，投资机会等一些私人信息。而外部投资者则缺乏了解内部信息的渠道。这种信息不对称会引发逆向选择问题，从而使市场机制失灵无法发挥配置资源的作用。而信息披露制度作为解决信息不对称问题的制度安排，在各国的资本市场中都发挥着重要的作用，信息披露是指要求发行公司向外部投资者披露关于公司价值的财务会计信息及其他相关信息。在所有信息中，利润指标反映了公司的盈利能力，并且是影响发行定价的关键因素，因此最为投资者所关注。本文将通过建立一个信号传递模型来证明选择高声誉承销商公司的盈余管理行为不是出于机会主义动机而是一种信号传递行为，是向外部投资者传递优质企业的信号。同时本文选取A股数据来实证检验这一现象，并且检验投资者能否有效识别这些信号从而给予优质发行人较高的定价。 　　二、文献综述 　　（一）国外文献 Watts and zimmerman（1986），healy and palepu（1993）都认为，管理者出于机会主义动机利用会计政策的灵活性来调增盈余。Teoh，Welch and Wong （1998）认为IPO过程中，发行公司普遍使用收益增加的会计操控权调高报告盈余，并认为他们的目的是提高发行价格。但是Ball and Shivakumar （2008）却认为，由于公司上市后会面临更加严格的监管以及各种市场参与者对于高质量的财务信息需求的大大增加，发行公司会提供的财务会计信息应该更加稳。而armstrong，foster and taylor（2008）的实证检验支持ball等观点。因而机会主义的观点并没有得到一致的验证。实际上收益增加的操纵性应计并不一定都是内部人机会主义行为的体现，还可能是管理层对企业的增长性，盈利水平有着较强的预期，通过盈余管理行为向外部投资者传递信号的过程，管理层通过这一行为传递自己优质企业的私人信息，进而缓解信息不对称问题。Fan（2007）发现在IPO市场上发行公司本身具有高质量和低质量之分，而外部投资者难以区分这两类公司。那么高质量的的公司就有动机向外部传递其是优质企业的信号。并且他，实证检验了投资者能够识别这一信号，并给予优质公司较高的定价。Leland and pyle（1977）通过设计一个信号传递模型，给出了一个分析框架认为企业可以将股权保留比例作为信号传递给投资者，并在一定条件下得到分离均衡。从而成功传递自己是优质企业的私有信息。Fan（2007）扩展了这一模型，加入了报告盈余信号，从而在其双信号模型中，证明公司可以通过盈余管理将报告盈余和股权保留比例两个信号同时传递给外部投资者，在满足一定条件下可以为投资者识别达到分离均衡。 　　（二）国内文献 陈祥有（2010）选取2001年至2005年A股市场247家IPO企业，使用琼斯模型估计了IPO企业的盈余管理程度，选取销售净利率衡量企业经营业绩，采用MANN-WHITNEY非参数检验方法进行检验，结果表明IPO前的正向盈余管理程度越大，其后期经营业绩下降幅度就越大，即IPO前正向盈余管理将会导致IPO后的经营业绩下降。在市场投资者对于这种盈余管理行为的反应方面，杨文（2006）选取沪市101只股票作为样本，依据股价超常回报率分组，发现IPO企业发行当年的盈余管理与短期股票市场表现显著负相关，与中长期市场表现无显著关系。王志强、刘星（2003）对1999年的IPO企业进行检验，发现了IPO时盈余管理程度越大的公司，其后期的平均回报率越低。邵毅平、张健（2011）以2006年至2009年的A股上市公司为样本，发现上市公司普遍存在着盈余管理行为，投资者能够识别上市公司盈余管理行为并与上市公司形成利益共同体，共同追求超额收益。通过之前的研究可以发现，我国的上市公司进行盈余管理的成本很小，因此劣质企业有动机通过滥用盈余管理来模仿优质企业，以达到其机会主义动机。但在2006年A股发行实行保荐人制度后，这种现象是否能够得到有效控制，或者公司进行盈余管理的动机是否改变了呢？因为实行保荐人制度后，公司的盈余管理的成本增加了。在推荐IPO公司时保荐人要在一段时期内对