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上市公司债务期限结构的影响因素的研究 　　[摘 要] 中国上市公司负债水平偏低,且债务期限结构不合理,长期负债比重较小#65377;本文在评述代理成本假说#65380;信号传递假说和税收假说的基础上,引入管理防御假说,对中国上市公司的债务期限结构的影响因素进行研究#65377;结果表明,代理成本假说和管理防御假说可以较好地解释债务期限结构;实际税率假说的预期同实际情况相反,实际税率对长期负债的影响是负向的,且较显著;管理者持股对债务期限结构的影响不显著#65377; 　　[关键词] 债务期限结构;管理防御假说;面板数据分析 　　[中图分类号]F275[文献标识码]A[文章编号]1673-0194(2007)10-0041-04 　　 　　一#65380; 引 言 　　 　　企业利用债务进行融资时,将面临长期负债和短期负债的到期选择问题#65377;债务期限结构的选择是资本结构决策的重要内容#65377;因为长期债务和短期债务的不同选择会直接影响企业的债务成本#65380;债务偿还计划#65380;代理成本和管理者的私人利益,进而间接影响管理者的经营激励,因此,为了降低企业的债务融资成本和确保管理者的经营激励,企业必须对其债务期限安排做出合理选择#65377; 　　中国上市公司偏好股权融资,在资本结构中,负债水平偏低#65377;对于此问题,大量学者已经进行了深入研究并取得了一些成果#65377;而调查发现,中国上市公司债务期限的内部结构也很不合理,在债务内部结构中,长期负债水平偏低#65377;表1是沪市568家非金融类A股上市公司2001-2005年的债务期限结构(长期负债/总负债)的平均值#65377; 　　 　　从表中可以看出,中国上市公司的债务期限结构主要以短期债务为主,长期负债占的比例很小,甚至很多公司在某些年份没有长期负债#65377;与此形成鲜明对比的是,根据Barclay和Smith(1995)对美国公司的研究,偿还期在一年以上#65380;两年以上#65380;三年以上#65380;四年以上和五年以上的债务占总债务的比重的平均值分别为71.8%#65380;60.9%#65380;51.7%#65380;43.7%和36.6%#65377;中国上市公司负债期限结构的不平衡一方面导致短期债务对长期债务的替代,会使得融资成本提高,另一方面也加剧了长期资金对股权融资的依赖#65377; 　　那么,究竟该使用何种理论解释中国上市公司的债务期限结构?影响国外企业到期结构的因素是否以同样的方式影响中国上市公司的债务到期结构?国内一些学者对此问题进行了较为深入的研究,得出了一些有意义的结论,但并没有全面加以解释#65377;本文基于前人的研究成果,引入管理防御假说,再次对中国上市公司的债务期限结构的影响因素进行深入探讨,以期对决策者有所帮助#65377; 　　 　　二#65380;债务期限结构研究评述 　　 　　自1958年以来,学术界对资本结构进行了大量的理论和实证研究#65377;在解释公司融资决策方面,财务文献已取得显著性进展,焦点日益从基本杠杆选择的检查移向融资决策更详细的方面,如债务优先性#65380;担保债务和债务期限结构(debt maturity structure)等#65377;从现有文献来看,国内外学者主要从以下几个角度解释债务期限结构选择: 　　1. 代理成本假说 　　Myers (1977) ,Stulz (1990) , Hart 和Moore (1990) 认为公司选择债务期限结构以减少源于资产替代效应和投资不足的代理成本#65377;代理成本假说认为缩短债务有效期限能减缓利益冲突#65377;使用期限短的债务迫使管理者定期为投资者生产信息以评价主要经营决策的风险和收益#65377;而且,短期债务通过要求定期支付本金触发有效监督#65377;这样,代理成本假说的一个重要含意是具有更多成长机会的公司将发行更多的短期债务和维持更短的债务期限结构#65377; 　　国内很多学者倾向于使用代理成本来解释债务期限结构问题,如陈耿#65380;周军(2004),肖作平(2005),杨兴全#65380;宋惠敏(2006)等,但也有学者的实证结果并不支持代理成本假说,如袁卫秋(2005)以1999―2002年度的汽车制造行业的上市公司为研究样本,对所选公司的债务期限结构的影响因素展开实证检验和分析#65377;通过对模型的检验发现,虽然资产到期日对债务期限有显著影响,但参数估计符号为负,与预期相反,因此,认为代理成本理论无法获得经验证据支持#65377; 　　2. 信号传递假说 　　Flannery(1986)认为,当公司具有关于其前景的私有信息时,其所有的证券将被错