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上市公司MBO定价问题研究 　　作者简介： 　　余国杰(1964-)，男，湖北武汉人，武汉大学经济与管理学院教授 　　印战(1975-)，男，湖北仙桃人，中国平安保险有限公司稽核部职员 　　郝萌萌(1984-)，女，湖北武汉人，武汉大学经济与管理学院硕士研究生 　　 　　摘要：上市公司MBO中作为收购者的管理者和作为出让者的公司股东，由于各自所处的地位及专业程度的限制，常使得收购价格难以协调。因此，MBO的评估定价问题是进行MBO需要考虑的重要因素。本文选取我国证券市场中的部分案例，分析和研究了上市公司MBO定价时采用的模式和存在的问题，并提出了结论和建议。 　　关键词：MBO　定价 　　 　　我国上市公司目前实施的MBO，多是以管理层(直接或间接地)协议受让非流通的国有股份的方式进行的。由于事关是否存在国有资产流失，也就使MBO的定价问题尤为敏感。目前市场对于我国上市公司MBO定价的质疑，主要集中在缺乏依据。在许多上市公司MBO的案例中，都没有对定价依据进行公告，甚至有些股权在相近的时间内分批转让的价格也不相同，公司也没有给出任何解释。价格过低。大部分上市公司MBO的价格都低于每股净资产值，有些上市公司高管对财务报表进行调剂，从而达到预期的价格水平。定价缺乏公平性。目前上市公司MBO多通过协议方式进行定价，实际上是管理层与大股东之间的谈判，但这种方式有可能会损害流通股股东的利益。 　　 　　一、每股净资产定价：洞庭水殖模式 　　 　　洞庭水殖(600257)是湖南一家经营农、林、牧、渔服务业的上市公司。2002年公司公告称：日前，接湖南洞庭水殖股份有限公司第一大股东常德市国有资产管理局(以下简称国资局)、第二大股东湖南泓鑫控股有限公司(以下简称泓鑫控股)的通知，国资局与泓鑫控股签署了《股份转让协议》。国资局拟将持有的公司1590．6万股国家股(占总股本21．79％)转让1245．8万股(占总股本17．07％)给泓鑫控股，转让价格暂定为每股5．73元(以2001年度经审计的财务报表数为准)，共(实际成交价款)。泓鑫控股在协议签署后20个工作日内一次性将总价款支付给国资局。该股份转让尚需获得财政部的批准。泓鑫控股系公司第二大股东，持股937．2万股，占总股本的12．84％。受让国资局转让的部分国家股股份完成后，共持有公司股份2 183万股，占总股本的29．90％，成为公司的第一大股东。国资局持有股份减至为344．8万股，占总股本的4．72％，成为公司的第三大股东。转让完成后泓鑫控股成为公司实际控制人，而湖南泓鑫控股有限公司的新任大股东为湖南常德晟禾农业有限公司，而持有常德晟禾94．9％的股权的实际控制人罗祖亮正是洞庭水殖的董事长兼总经理。由此案可以看出，MBO的定价依据是按经审计的财务报表确定的每股净资产，此种定价方式一般涉及国有法人股的转让，必须按照《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》，不得低于每股净资产。因此，按合法的最低标准每股净资产定价是双方都可以接受的。 　　 　　二、双方协议进行定价：粤美的模式 　　 　　美的集团(000527)的前身就是1968年何享健带着23个人，凑足5000块钱办起的一个生产药瓶盖的生产组。1980年，生产药瓶盖的“生产组”换成了“顺德县美的风扇厂”，开始了在家电领域的起步。1992年美的进行股份制改造，1993年上市，成为我国第一批进行股份制改造、第一家上市的乡镇企业。2000年4月，由粤美的工会、何享健等22名股东出资成立美托投资有限公司，注册资本为1036．87万元，法定代表人为何享健，何享健持有美托投资有限公司25％的股份。2000年5月，美托投资有限公司与美的控股有限公司签订法人股转让协议，受让其所持部分粤美的法人股3518．4万股，占粤美的总股本的7．26％，受让价格为人民币2．95元／股，成为粤美的第三大法人股东。2000年12月，美托投资有限公司又从美的控股有限公司受让了粤美的法人股7243．0331万股，占粤美的总股本的14．94％，受让价格为每股人民币3．00元。股份受让后，美托投资有限公司共持有粤美的法人股10761．4321万股，占其股本总额的22．19％，成为粤美的第一大法人股东。粤美的NBO中两次股权都是按协议价进行，第一次股权转让价格为2．95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2000年每股净资产4．07元。对此粤美的解释说，转让价格低于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而做出的决定，并不违反现有规定。双方协议定价方式一般为社会法人股的转让，不涉及国有法人股的转让，因此，不受《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》的约束。由于管理层一般在目标企业经营多年