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上市公司并购绩效评价方法探讨 　　 摘要：并购作为企业资源配置的一种手段，在企业的发展过程中发挥着重要作用。近年来，上市公司并购业务日渐频繁，如何在并购重组过程中提高绩效水平，优化并购过程，是我国学者十余年来研究的热点问题。国内目前采用较多的是事件研究法、会计研究法和EVA（经济增加值） 法等。本文通过对国内上市公司并购绩效的几种评价方法的梳理，分析其存在的局限性，为正确评价并购绩效指明方向。 　　 关键词：并购 评价方法 　　 　　 自从1993 年我国证券市场上第一例上市公司收购案深圳宝安收购延中事件以来, 上市公司的收购活动愈演愈烈。据不完全统计，近4年来，在我国资本市场上有200家左右上市公司实施了重大资产重组，交易额将近1万亿元。为此，今年证监会明确表示将加大资本市场对并购重组的支持力度，减少审核环节，支持有条件的上市公司资产重组与融资同步操作，同时，探索设立并购基金等并购重组融资模式，吸引社会资金参与上市公司的并购重组。如何在并购重组过程中提高绩效水平，优化并购过程日趋显得重要。目前，国内的并购绩效评价方法主要采用事件研究法、会计指标法、EVA 法等。 　　 一、异常收益法 　　 本方法通过计算并购交易日公告前后时间窗口内股东的异常收益（Abnormal Return，AR）来评价并购事项对于上市公司绩效的影响。异常收益是指公司的实际收益率减去正常收益率E（R）的差额，用公式表述就是 AR=R-E（R）。如果并购能给并购双方带来正的异常收益，就证明并购活动使公司的价值得以提高。 　　 对于正常收益E（R）的计量: 　　 采用市场模型法 　　 E(R)it=αi+βi×Rmt +εit 　　 其中：E(R)it是指i公司在第t天的正常收益； 　　 Rmt是第t天市场指数的收益； 　　 αi，βi是根据估计窗内第i家公司收盘价数据应用回归得出； 　　 εit是统计误差项； 　　 第二步骤是计算异常收益。即： 　　 ARit=Rit-E（R）it 　　 ARit反映由并购事件引起的i公司在事件期第t天的价值变动。 　　 对事件期内每一天各公司的异常素以值求平均数，即可得到当天的平均异常收益值 　　 N为并购公司的抽样样本数。 　　 累积平均异常收益： 　　 T1，T2为时间窗口始、末时点 　　 宋希亮（2008）选取1998~2007 年间沪深两市发生换股并购的上市公司为研究对象，分别考察了上市公司在时间窗口[-30，30]和[-120，-31]的时间窗口下的股价的异常收益，得出的结论是在短期内收购公司股东获得了正的累积异常收益；但是在长期内大多数收购公司股东遭受了显著的财富损失【1】 　　 由于测量异常收益所采用的是以股价波动来衡量企业的财富变化，而股价对于公司绩效的反应并非完全有效，所以此方法存在着一些不足： 　　 第一，事件的时间窗口跨度过短，目前普遍采用的时间段不会超过半年，而如此短时间段内股价变动包含了很多的心理和投机因素，且并购事件短期内，并不能使股票供求的均衡；另外并购最重要的是产生协同效应(Synergy Effects)，即并购后竞争力增强，导致净现金流量超过两家公司预期现金流之和，或者合并后公司业绩比两个公司独立存在时的预期业绩高，而此效应只有在并购公司对目标企业进行各方面的整合之后产生，不可能在短期内得到体现，所以异常收益法并不能完全反映并购的绩效。 　　 尤其是在国内证券市场，发育时间不长，信息的透明度，对称度，时效性与发达资本市场有较大的差距，股价很容易受各种其他因素的影响，使得在国内使用异常收益法的可靠性受到更大限制。 　　 二、经营业绩评价法 　　 此方法是利用财务报表和会计数据进行比较分析的方法。其优点在于：财务数据容易取得，且容易被理解；所取数据至少是以并购年度末的财务报表数据为依据，能从较长时间区域内考量并购后的经营情况。而此方法也有明显的不足之处：会计计量目前大多采用历史成本法，基于此得出的财务报表数据常常不能反映此刻真实的市场价值；并且在对比并购前后财务数据时，除了并购事件之外，还有其他情很多因素导致数据的变动。 　　 具体步骤如下： 　　 1）选取财务适当的财务指标，一般可以选用借鉴财政部2002 年2 月修订的《国有资本金绩效评价细则》中国有企业绩效评价指标体系， 从偿债能力状况、资产营运状况、盈利状况、发展能力状况及现金流量状况五个层次选取指标反映上市公司的绩效情况。 　　 2）为了便于对并购前后公司的绩效对比，通常用多元统计分析方法中的因子分析法。它可以从多个可观测的原始变量中，概括和推断出不可观测的因子，从而寻找到能起到决定性作用的公共因子。这些公共因子能够反映众多可观测的原始变量的绝大部分信息，且和原始变量相比