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上市公司资本结构研究 　　摘要：国内学者的研究表明，西方资本结构理论不能解释我国企业的资本结构形成，我国上市公司的融资偏好是否能够解释某一地区上市公司的资本结构。本文以天津上市公司为研究对象，对这一问?进行了探讨。 　　关键词：天津　上市公司　资本结构 负债权益比　长期负债资产比 　　 　　一、资本结构理论及相关研究 　　 　　(一)西方资本结构理论研究历史 资本结构理论研究在西方国家达半个世纪之久，已经取得了丰富的研究成果。1958年，美国的莫迪利格尼(Modigliani)和米勒(Miller)发表了“资本成本、公司财务和投资理论(TheCostofCapital，CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment)”一文，提出了最初的MM理论，使得资本结构理论的研究进入了崭新的阶段。1963年又发表了题为“公司所得税与资本成本：修正的模型(CorporateIncome TaxesandtheCostofCapital)”，分析了利息支出在公司缴纳所得税前列支导致的节税效应，进而提高了企业价值。构成了著名的“MM资本结构理论”，MM理论奠定了现代资本结构理论的研究基础。随后的理论研究者逐步打破各种完备假设，先后将企业所得税、个人所得税、代理成本、财务危机成本、信息非对称成本等因素考虑在内提出了权衡理论、代理理论、优序融资理论和信号理论，从各个角度论证最优资本结构的存在。在考虑了委托代理成本和财务困境成本之后，修正的MM理论的结论是：由于负债有减税作用，企业应适当利用财务杠杆，增加负债权益比，有利于增加企业价值；随着负债比率的提高，企业面临的财务危机成本和代理成本逐渐显现，这些成本会减少企业价值。在负债减税的正效应和高负债比带来的负效应完全相互抵消时公司资本结构是最优的。在达到最优资本结构之前，企业价值随债务的增加而增长，达到最优资本结构之后，如果继续增加负债比率，企业的价值将由于代理成本和财务困境成本的负效应的增加而减少，如(图1)所示。另外，Masulis(1998)对权衡理论的实证研究表明：企业价值与其负债水平呈正相关的关系；负债水平范围变动在(0.23～0.45)之间时能够对企业绩效产生影响。研究结果证实了现代资本结构理论。Mohd(1998)等研究了公司股权结构对资本结构的影响。结果表明，管理者持股、公司风险、公司绩效、RD、机构持股与负债比率负相关；公司规模和股权分散程度与负债比率正相关。 　　(二)国?学者对资本结构理论的研究 我国学者结合中国上市公司的实际情况和资本市场，进行了一系列的实证研究，也获得了上市公司资本结构的经验数据。施东晖(2000)、洪锡熙和沈艺峰(2000)、林钟高和张铁生(2002)、肖作平和吴世农(2002)等，先后对我国上海证券交易所和深圳证券交易所上市的公司选取样本，建立多元化统计回归模型进行分析。高鹤(2003)随机选择了20家上市公司，研究了上市公司资本结构和经营绩效的关系，发现上市公司的资产负债率和净资产收益率之间呈现负相关关系。廖勇(2002)选取45家代表性的公司进行实证分析后得出上市公司和经营绩效负相关的结论。徐伟等(2005)通过实证研究发现股权结构对资本结构有重要影响，流动股与公司负债率负相关，资本结构与公司绩效显著的负相关。另有部分学者从更微观的地域角度研究资本结构问题，如刘宁和赵学民等分别研究了贵州和河南上市公司的资本结构。综合上述研究成果，可以得出影响上市公司资本结构的微观因素主要有以下方面：一是非债务税盾与债务水平呈负相关关系。非债务税盾是指除了债务利息之外的其他费用，如折旧、投资税贷项和税务亏损递延等。这类非债务避税不会产生到期不能偿付债务的风险。因此，拥有大量非债务税盾的公司要比没有这些税盾的公司更少利用债务，非债务税盾可作为债务的替代减少了公司税负。二是公司的盈利能力与债务水平呈负相关的关系。根据优序融资理论，信息不对称的存在使公司内部产生的资源优于负债，企业的融资顺序是：内部融资、债务、发行股票。因此，在考虑企业资本结构的时候，还要结合公司的盈利能力水平，相对来讲盈利能力强的上市公司在缺乏资金时，自然首选内部融资。三是公司规模与债务水平呈现正相关关系。相对小企业而言，人们对大企业了解程度较深，信息的不对称程度低。企业的规模越大，企业更容易实施多元化的经营战略，因此其抵抗风险的能力就越强。而且规模大的公司就调度资金的使用来讲能力也会很强，故上市公司普遍存在企业的规模与债务水平呈正相关关系。值得注意的是Titman和Wessels研究认为，短期负债率与企业规模负相关，这使人们不难理解到上市公司的资本结构有着自身的特殊性。四是资产担保价值与债务水平呈正相关关系。上市公司的担保资产越多，企业信誉就越强，越有可