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企业投资无效率实证的研究 　　摘要：本文基于信息不对称和代理角度分析了企业投资无效率的原因。结果发现：过度投资比投资不足严重，并就此提出了相关建议。研究结论为以后相关研究提供了实证基础。 　　关键词：过度投资 投资不足 融资约束 　　作者简介： 　　庄圳生（1978-），男，福建南靖人，山东交通学院财务处会计师 　　一、引言 　　理论上企业的投资选择只取决于投资产生的未来现金流以及与折现现金流所匹配的资本成本，而企业的资金来源并不会对其投资现金流产生影响，即企业的投资决策和融资决策无关。当需要资金的时候企业总能够从外部资本市场筹集得到，而且外部筹资的成本与使用企业内部资金的机会成本是相同的，这样企业的投资水平应该与其内部产生的现金流不相关。然而，大量的实证研究发现公司的投资支出与内部现金流量之间存在显著正相关关系，即企业存在投资现金流敏感性，且投资现金流敏感性经常用于投资无效率的替代。在新古典框架下，资本投资政策的唯一驱动因素是边际Q比率，企业投资时进行投资的边际收益与边际成本之间的权衡，企业的投资行为会一直进行到投资的边际收益等于边际成本时。当企业存在净现值为正的投资机会时，会以市场盛行的利率筹集到所需资金，而当企业有超额现金时，会分配给投资者。这样企业内部现金流与投资不应该存在显著相关性。然而企业真实的经营环境并不是这样的。首先资本市场并不是那么完善，当管理者需要资金时，不能从外部资本市场融得资金。另外，由于监督成本的存在，我们并不能确定企业将所拥有的自由现金流量是否真的分配给了外部股东。总之这些资本市场的不完善都可能引起企业投资活动与内部产生的现金流量正相关，导致投资无效率。我国属于新兴资本市场，相比较发达资本市场，我国资本市场无论从制度建设上还是实际运行中都不十分成熟和完善，信息不对称以及代理问题更严重，从而投资无效率情形可能更为普遍。现有文献有的认为我国企业过度投资现象更严重，有的表明我国企业也存在一定程度的投资不足。本文借助于Richardson的投资期望模型实证检验我国企业投资无效率的程度，并对企业过对投资以及投资不足进行了分析。 　　二、文献述评 　　（一）国外文献 由于现实中资本市场的不完善，加之代理问题、信息不对称以及交易成本等现象的存在，在分析企业投资效率问题时企业内部现金流量与投资决策存在一定程度的关系，而并非如理想环境下投资决策与内部现金流不相关的情形。因此，投资现金流敏感性成为投资效率实证研究的关键变量。Cleary（1998）通过实证研究发现，非融资约束企业的投资和现金流量呈现正相关关系，即投资现金流敏感性对于投资效率有着显著的影响。当然学者对此问题也有截然相反的看法，Kaplan and Zingales（1997）认为投资现金流的敏感度不能用于衡量企业融资约束程度，他批判了使用投资现金流敏感性来解释融资约束程度的实用性，认为企业内部现金流对于企业投资决策而言并无实质影响。 　　（二）国内文献 马国臣等（2008）认为，现金流量在企业生存发展中起着举足轻重的作用，成为决定公司投资水平的重要因素，并基于此对我国制造业A股上市公司在2004年至2006年度的投资数据进行研究，验证了制造业上市公司投资与现金流之间呈显著正相关关系，且低成长机会—高现金流量样本组和高成长机会—低现金流量样本组都有更强的投资现金流敏感度；相对于民营企业，国有企业有着更强的过度投资冲动，而规模大的民营企业较中小型民营企业存在更强的过度投资行为。李维安、姜涛（2007）以我国A股上市公司2003年至2005年数据为研究对象，认为我国上市公司的投资无效率主要体现在过度投资行为严重，同时认为完善公司治理可以有效遏制其过度投资行为。唐雪松等（2007）以2000年至2002年A股上市公司数据进行研究，同样也是得出了上市公司存在过度投资的无效率情形。本文将从另一个视角，采用Richardson的投资期望模型，利用回归残差作为衡量投资无效率的变量。 　　三、研究设计 　　（一）研究样本和数据来源 本文数据来源于CCER数据库，样本期间选取自2007-2011年，样本选自深交所上市公司。在各模型中所使用的行业分类来源于证监会行业分类指引，均取一位，其中剔除了金融行业样本和净资产为负、数据不全的样本，以及异常值，同时考虑到用到了上一年的数据，所以使用的样本期间为2007年到2011年，而2007年的数据用于2008年的回归（其中为了计算2007年IVV的数据还用到了2006年的相关数据）。因为需要2006年的数据，也删除了2006年以前上市的数据，以得到比较平行的数据。最终的样本观测值为1389个。 　　（二）模型选择及相关修正 本文采用Richardson的投资期望模型，该模型认为影响企业正常投资水平的因素主要有