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公司资本结构优化机制的研究 　　随着我国市场经济改革的深入和公司竞争的加剧，无论是改革政策的制定者还是公司利益相关者都越来越关注公司经营的核心问题：财务资本结构。即使普通职员也很容易提到“资本结构优化”，认为卖掉资产、转让部分股权、降低负债率就是资本结构优化。但实质上，资本结构优化应该是企业在存续期间的动态自主优化的企业行为，是在一系列优化机制的作用下，为实现最大化企业价值，动态选择债权和股权，从而形成最优资本结构。探寻资本结构优化机制对于改制后的国有公司、非国有公司以及我国经济的发展都具有重大意义。 　　 　　一、公司资本结构的简单分析 　　 　　公司资本结构理论在50年代中后期开始才独立成为财务研究领域的一个重要课题。四十多年来，国内外关于资本结构问题的研究文献数以万计，有关理论层出不穷，但是，无论财务理论学者还是公司管理者对如何达到最优资本结构仍然十分困惑。 　　一般来讲，公司的资本包括自有资本和借入资本两部分。自有资本指的是所有者投入的资本以及公司在经营过程中积累而形成的资本之和；借入资本指的是由债权人投入的资本。资本结构指的是公司中自有资本与借入资本的结构及其相互之间的比例关系，包括自有资本的结构(涉及到所有权结构)、借入资本的结构以及二者之间的比例关系。由于所有者获得剩余收益，债权人获取债务合同收入，那么，是否可以通过选择债务来提高企业价值，增加所有者财富呢？如果可以的话，如何准确地选择债务水平？用传统的理论可以简单说明这个问题。 　　假定变量含义如下： 　　S=普通股的市场价值； 　　D=债务的市场价值； 　　ks=普通股的成本； 　　kd=债务的利率； 　　ka=加权平均资本成本； 　　EBIT=为税息前盈利； 　　T=公司税率； 　　V=企业的市场价值，其中，V=S+D； 　　同时假定企业为零增长，EBIT为常数，且所有盈利将支付股利。 　　那么，可得企业价值 　　其中， 　　可见，如果通过债务的选择使ka达到最小，那么V最大。但由于kd尤其是ks在实践中非常难以确定，而且V对二者非常敏感，这种忽略所有者、债权人和管理者相互作用对公司绩效影响的理论缺乏实践上的可操作性。 　　为了进一步分析资本结构受参与人的影响情况，令S为所有者投入的初始自有资本，D为债权人投入的借入资本，△S为受监督和约束的管理者对整个资本进行经营而带来的预期新增资本，不考虑利息；那么事前的实际债务比率为D/(S+D)，事后的预期债务比率就为D/(S+△S+D) (如图1)，显然，资本结构的确定离不开股东、债权人和管理者的作用。 　　 　　01 　　 图1 公司资本结构的约束框架图 　　 　　假定资本投资者(所有者和债权人)都希望投入企业的资本得到最大增值的条件，对上图分析可以得出： 　　1.债权人对△S非常敏感，当企业无力支付到期债务时，即使(S+△S)D，债权人也可能选择破产来保全自己的投入资本，尽管这种做法可能并不利于所有者；当D(S+D+△S)时，除非投资项目非常赢利，否则债权人不会给企业提供贷款，因为债权人可能不仅得不到利息收入，甚至不能收回全部本金。相反，若△S足够高，债权人可能会尽可能地多给贷款。也就是说，企业的投资者超出所有者权益能够承担的风险，债权人的利益得不到保障的可能性增大时，债权人通常不会给企业提供资本。 　　2.如果投资产生的△S的不确定性很高，即使债权人愿意提供贷款，考虑到偿债的压力(限制了进一步赢利性项目的投资)和无力承担债务的后果(破产)，为保护自身投入企业的资本S，所有者也不会允许经营者不顾投资效益而盲目举债。 　　3.如果所有者和债权人的制约是“硬”的，一方面，所有者可能给予管理者较好的激励措施，以期望△S尽可能的大；另一方面，当△S较小时，债务压力会使所有者考虑替换管理者，外部市场监督(控制权市场和经理市场)也会起作用。考虑到在职的控制权个人收益，管理者也不愿冒破产或解职而举债的风险。如果存在外部控制权市场，管理者将更为谨慎。 　　所有者、债权人和管理者三者之间的制约关系，为形成一个均衡的动态资本结构奠定了基础。缺乏这种制约关系，将会影响公司的债务选择、管理者的监督激励，不利于最优资本结构的形成，从而不利于企业价值的最大化。这种相互制约关系的设计，应以现代企业理论为指导。 　　 　　二、代理理论框架下的资本结构优化机制 　　 　　公司制作为现代企业制度的典型形式，是以所有权和经营权及控制权的分离为特征的。其委托代理关系是，企业所有者授权企业经营者来经营管理企业。由于管理者和所有者的效用函数不同，对经营绩效的责任不同，以及信息不对称导致监督所需信息的成本太高和所有者“搭便车”问题，使得管理者(代理人)可能利用已有的地位、权力和所掌握的信息