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可转债融资选择实证的研究 　　一、引言 　　早在20世纪，国外有金融财务学者就指出，公司可以通过发行可转债减少信息不对称（Stein，1992）、抑制投资不足和过度投资以及减少代理成本（Green，1984）。较近的研究Lewis（1999，2003）也认为，可转债发行人可以通过转债条款的设计有效地解决公司外部融资时面临的特定委托代理、信息不对称以及财务风险等问题。但是国内不少学者的研究表明，我国资本市场上的上市公司普遍存在着股权融资偏好，这与发达资本市场上市公司的融资行为不相符。从理论上说，在我国市场背景下进行可转债融资选择研究，可以丰富我国上市公司融资决策理论，特别是符合我国实际的融资理论。从实践上看，进行可转债研究可以为监管部门完善可转债融资方式提供一些建议与对策，也可以为我国企业进行融资决策寻求较好的方式，改变企业唯增发和IPO的股权融资偏好。此外研究可转债与企业绩效的关系可以改变企业单纯追求再融资、追求扩大规模的倾向。 　　二、研究设计 　　（一）研究假设 本文提出如下假设： 　　H1：财务风险高的公司倾向于增发股票融资，财务风险低的公司倾向于发行可转债融资 　　H2：盈利能力强的公司倾向于增发股票融资，反之则倾向于发行可转债融资 　　H3：信息不对称程度高、代理问题严重的公司倾向于发行可转债融资 　　H4：大股东控制权收益大的公司倾向于发行可转债融资 　　H5：从市场时机方面看，股价高时，公司倾向于选择增发融资，反之，倾向于可转债融资 　　（二）样本数据选择 本文选择了2009年1月1日到2012年12月31日期间内发行可转债（不包括可分离交易可转债）和公开增发A股的我国上市公司为研究对象。在此期间共有28家公司发行可转债，76家公司增发A股，其中康美药业、新兴铸管增发两次，而博汇纸业、招商地产、浙江龙盛各增发一次、发行可转债一次。对样本做以下处理：（1）样本中不包含金融类公司，去除国元证券、中信证券、浦发银行。（2）同一上市公司增发两次的，分别作为不同年份的样本值。（3）同一公司既发行可转债又增发的，分别在不同年份作为可转债样本和增发样本。这样共有28只可转债样本，75只增发股票样本进入研究范围。 　　（三）变量选取 本文在多因素模型分析时采用Logistic回归分析方法，被解释变量为公司选择可转债融资的概率，若公司发行可转债，取值为1，反之增发股票取值为0。解释变量及定义见表1。 　　（四）模型建立 Logistic多元回归模型：假设y是0-1分布的随机变量，xi（i=1，2，…，m）是与y相关的确定性变量，它们之间的关系为： 　　p 是自变量为xi（i=1，2，…，m）时，y=1的概率。此处y=1表示公司选择发行可转债融资。式（1）表示y在xi（i=1，2，…，m）条件下的概率。 　　那么，Logistic分布为 　　对（2）式引入Logistic变换： 　　则Logistic回归模型为： 　　上式中，xi为自变量，本文分别选取财务杠杆（LEV）、经营现金流量（CPS）、盈利能力（ROE）、成长性（GROWTH）、经营波动性（STDROA）、公司规模（SIZE）、发行相对规模（RSIZE）、公司上市天数（AGE）、第一大股东持股比例（LBRATE）、市净率（PB）、股票涨幅（RSR）等11个指标作为影响公司是否选择发行可转债的变量。g（p）表示公司选择发行可转债的概率，即选择可转债融资的倾向性。 　　三、实证结果与分析 　　（一）单因素检验分析 具体如下： 　　（1）单因素检验结果。对发行可转债与增发的样本公司的特征均值进行独立样本t检验，结果见表2。从表2的检验结果发现，可转债与增发A股样本公司在财务杠杆、盈利能力、第一大股东持股比例、发行相对规模、市净率等均值上存在显著差异。成长性、经营现金流量、经营波动性、公司规模、公司上市天数、股票涨幅等指标均值差异不显著。 　　（2）单因素检验结果分析。H1通过检验，财务杠杆指标在 5%水平下显著。H2通过检验，盈利能力指标在 5%水平下显著。H3没有通过检验。其中发行相对规模指标与假设正好相反，在1%水平下显著。H4通过检验，第一大股东持股比例指标在5%水平下显著。H5通过检验，市净率指标在1%水平下显著。 　　在上述单因素检验中，发行可转债样本公司的财务杠杆均值为47.833%，增发样本公司的均值为55.669%，两样本组在5%的水平下存在显著差异。资本结构的财务危机理论认为公司财务杠杆较大时，公司应该选择增发而不是发行可转债，以降低自身财务风险。我国上市公司在财务杠杆较高时，倾向于增发，以降低资产负债率。这与假设H1相符。发行可转债样本公司的盈利能力均值为13.696%，增发样本公司的均值为16.993%，两样本组