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控制权私人收益研究 　　【摘要】在我国，控制权私人收益是最新最前沿的话题之一，被国内专家学者关注和探讨，可供参考的文献相当有限，具有很大的可挖掘空间。本文试图通过对控制权私人收益的形成机理进行系统性梳理，希望有助于读者更深入理解其产生的本原和动因。 　　【关键词】控制权私人收益 机理 对策 　　 　　一、控制权私人收益相关理论阐述 　　 （一）控制权私人收益的定义 　　Dyck和Zingales（2001）把控制权私人收益定义为公司中只能由控制性股东享有而中小股东不能分享的收益。其获取的途径和手段包括大股东通过建立个人王国，利用关联交易将公司的资源转移至自己旗下公司，为自己旗下公司提供担保、非法占用公司资金、提高薪水和利用职权挥霍等等。由此可以看出，控制权私人收益是大股东利用手中所掌握的控制权为自己谋取私利，实质上来源于对中小股东利益的侵害，带有隐秘性、排他性和掠夺性特征。 　　 （二）控制权私人收益的度量 　　国外一般采用两种方法来间接度量控制权私人收益：第一种测量方法是由Barclay和 Holderness（1989）提出的，当控制权转移时将受让方为控制权支付的每股价格与宣布控制权转移后的第一个交易日的收盘价之间的价差（控制权溢价）作为控制权私人收益的估计值；第二种测量方法是通过投票权溢价来度量。 　　对我国来说，因为不存在不同投票权的股票，所以无法通过计算不同投票权的股票交易来测算控制权私人收益；另外，由于我国尚未形成完善的控制权市场，所以采用股权转让的控制权溢价方法估算控制权私人收益也同样会有不准确甚至不合理之处。现实做法往往是以净资产价值作为定价参照标准，交易转让价格高于净资产价值部分即为控制权溢价。这一指标测量肯定有不妥之处。但是，在理论界还没有找到令大多数人赞同的其他更好指标替代它。股权转让的溢价水平对估算控制权价值以及大股东对小股东利益侵害程度仍然具有现实意义。 　　 　　二、控制权私人收益的形成机理 　　控制权私人收益是一种私有的、排他的收益，归根结底是人的私利本性作祟的产物。除了这一一般性根源之外，控制权私人收益的形成还有自身特殊的原因和条件，归结起来有以下6个方面： 　　 （一）委托代理理论：大小股东之间权力分离――控制权私人收益形成的内因 　　现代公司中大股东与小股东之间的利益冲突是很明显的，两者之间存在着不同的利益目标函数。大股东的目标在于获得包括控制权私人收益在内的整体收益最大化，而小股东的收益目标只包括获得公司的分红和买卖股票的利差。大股东与小股东之间之所以存在利益冲突，归因于两者之间是一种委托代理关系。这种委托代理关系是一种自动地、非直接契约形式的委托代理关系。对小股东而言，他们既没有动力也没有能力对公司经营活动实施监督，从而自动地以非契约方式将监督权委托给大股东执行；而大股东确实有动力也有能力实施监督，在为自身利益进行监督的同时也自动地履行了为小股东代理履行监督的责任。所以，在小股东与大股东之间，出现了名义监督权与实际监督权、名义投票权与实际决策权的分离。这种委托代理关系下的两权分离（“所有权与控制权分离”）导致了代理成本的产生，即大股东完全有可能为了获取控制权私人收益而做出损害小股东利益的不正当决策行为。 　　 （二）信息不对称理论――控制权私人收益形成的前提条件 　　控制权私人收益的隐秘性和排他性特点归因于大股东与小股东之间存在着严重的信息不对称。在公司日常经营与运作中，大股东必然属于信息占优势一方；而小股东由于持股比例较少，股少言轻，在公司信息披露不足或者大股东故意隐瞒信息的情况下，小股东几乎无法获得公司经营决策的真实信息，自然也就无法对大股东的败德行为进行防范和监督。因而，只要存在信息不对称的条件下，就不可避免地产生代理人大股东的道德风险，就有可能出现大股东通过关联交易等多种手段以获取控制权私人收益为目的而侵害小股东利益的行为。 　　 （三）我国特有的制度设计路径：小股东利益保护机制匮乏――控制权私人收益形成的外因 　　在大股东侵害中小股东利益这个严肃问题上，我国仿照西方治理方法引入了独立董事制度，本意是希望通过发挥独立董事的公正、独立、专业的监督作用，来有效监督和约束大股东的不正当行为，以保护中小股东利益。然而，独立董事制度在我国上市公司实践中并未发挥其应有的效果，独立董事未能实现真正意义上的“独立”，其任命往往受制于大股东的推荐和安排，因此很难站在中小股东的立场对大股东的侵害行为进行有效监督。我国与保护小股东利益直接相关的具体机制主要有信息披露机制、股东投票机制、法律诉讼机制与利益侵害赔偿机制等，目前我国在这几个方面的制度设计和操作上还比较匮乏。加之相应约束大股东的市场机制也尚未建立，导致大股东的违规成本很低，因而大股东可以无视法律制度约束而