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基金经理业绩持续性实证的研究 　　[摘要]基金已成为我国资本市场的重要投资者,明星基金经理的号召力越来越大,对基金经理业绩的持续性研究具有重要意义。本文选用2003～2008年上半年的数据进行实证分析,发现我国基金经理的业绩具有持续性,购买优秀基金经理管理的基金可以获得更高的超额收益。这也说明我国资本市场并非十分有效。 　　[关键词]基金经理 业绩持续性 有效市场 　　[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1004-6623(2009)04-0102-04 　　[基金项目]本文受到国家自然基金“基金管理公司治理结构、内部控制与经营绩效”、“基金家族的繁衍及其溢出”、教育部人文社会科学一般项目(07JC630035),以及南京大学文科校级规划项目(2008)与商学院青年教师科研基金(2007)的资助,同时也获得南京大学中国机构投资者研究中心(CCII)资助。 　　[作者简介] 汤震宇(1968―),江苏泰州人,复旦大学管理学院博士研究生,金程教育首席培训师,美国注册金融分析师持证人,风险管理师持证人,研究方向:基金与金融衍生品;林树(1978―),江苏南京人,南京大学会计学系讲师,博士,研究方向:行为财务与共同基金;刘博(1983―),河南周口人,复旦大学人口研究所硕士研究生;李翔(1977―),江苏连云港人,南京大学会计学系副教授,博士,研究方向:政府管制与基金市场。 　　 　　研究我国基金经理的业绩持续性在理论与实践上均有较重要的意义,一方面基金经理业绩是否持续可以从一个角度反映我国资本市场是否有效,另一方面也为基金投资者选择基金经理提供实践参考。目前国内对基金经理的定性研究较多,对其进行实证研究,尤其是对其业绩的持续性进行实证研究的文献几乎未见。本文将对国内基金经理业绩的持续性进行实证研究,希望能得到一些有意义的结论。 　　 　　一、文献回顾 　　 　　关于基金业绩的持续性问题,国外学者已经进行了大量的研究。Grinblatt和Titman(1992)研究表明基金表现的差异在5年之内具有持续性,并且这种持续性与基金经理的能力相关。Hendricks,Patel和Zeckhauser(1993)发现成长性基金相对收益在一年内具有显著持续性。Malkiel(1995)却认为“生存偏差”的影响比以前研究所认为的要大,他进一步论证了在上世纪80年代基金的收益并没有持续性。Brown和Goetzmann(1995)研究美国共同基金业绩的持续性,发现这种持续性只是由于基金的净值公布相比大盘有延迟。他们解释说相对收益与选择的时期有很大关系,并且在基金经理之间具有很大相关性。他们认为业绩的持续性很有可能不是来自个体基金经理,而是一种群体性现象,这种群体现象是来自未被发现和归类的共同的投资策略,类似于羊群效应。Carhart(1997)解释了影响共同基金股票收益和投资费用的基本因素,他认为业绩的持续性主要集中在表现最差的那部分共同基金,他的研究结果不支持表现优秀的基金经理的业绩具有持续性。 　　因为数据区间较短,国内对于基金经理业绩的实证研究很少,定性研究较多,对其进行实证研究,尤其是对其业绩的持续性进行实证研究还处于起步阶段。徐明东和黎捷(2005)通过实证分析认为,我国的基金公司和基金经理十分注重短期收益,并将其作为基金经理是否留任的重要因素。李豫湘、程剑和彭聪(2006)通过回归分析发现,在同一家基金公司的任职时间与基金收益显著正相关。因此生存偏差对我国基金经理业绩持续性的研究很有可能是第一种,即夸大了业绩持续的可能性。原因是我国的基金经理任期很短,评价其能力不可能采用多个时间段的平均值。本文采取组合方法,进行数据拼接和缩短检验期,尽可能减少数据区间短的影响,对国内基金经理的业绩持续性进行检验,尽可能减少因为离职造成样本减少而带来的偏差,以提供更加稳定可靠的分析结果。 　　 　　二、实证分析 　　 　　 1.样本选取与数据描述 　　为了获得统一的标准来衡量基金经理的超额收益,我们将2003年1月至2008年6月的各基金各季度的业绩①进行整合,从而得到了各基金经理在近期各季度的业绩,形成本研究的最初数据。利用市场模型,我们进一步得到基金经理每个季度的超额收益。最后对这种超额收益进行分组、检验。 　　数据汇总拼接后,我们发现早期基金经理人数较少,而近年基金经理人数增加迅速,因此本研究采用2003年1月到2008年6月的数据(见表1)。 　　 　　2. 研究方法与模型选择 　　(1) 基金超额收益率和累计超额收益率的计算 　　为了计算基金经理的超额收益(Abnormal Return, AR),我们先计算了基金的超额收益。本文选用两类基准来