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意外盈余下超额收益率实证的研究 　　摘要　盈利公告信息的有效性是投资者作出正确的投资决策的前提和依据。本文我国沪、深两市为研究?ο螅?通过采用事件研究法?ξ夜?证券市场盈利公告信息的有效性进行初步分析。分析结论表明，在盈利公告日前的第三个交易周里，意外盈利与股票的超额收益率存在十分显著的正相关；在盈利公告日当天，两者负相关；在盈利公告日后的三个交易周里，两者存在非常显著的负相关；在中国的股票市场里，盈利公告信息存在无效性。研究数据显示，在盈利公告日当天股价普遍过度反应现象正逐步减少。 　　关键词　意外盈余　超额收益率　股票分析 　　中图分类号　F275.2文献标识码　A　文章编号　1674-1722(2011)03-0038-07 　　 　　一、引言 　　 　　市场有效假说认为证券价格?π碌氖谐⌒畔⒌姆从呈羌笆倍?准确的。赢利公告作为上市公司重要的财务信息，会引起股票价格的波动。在公告日，如果公司的业绩超过预期，即实际收益率大于预期收益率，股票价格上涨，拥有该公司证券就能获得超额收益；如果公司的业绩符合预期，即实际收益率等于预期收益率，那么在盈利公告日当天股票价格将稳定在某个水平之上；如果公司的业绩低于预期，股价下跌，投资者在盈利公告日当天就会?σ馔飧河?利采取卖空股票的行为。 　　与现有成熟理论和成熟市场规律相悖，中国股票市场给投资者的感觉却是另外一番“异象”：有意外正盈利的公司在业绩公布当天常常会出现冲高回落的态势，在随后几个交易日里股价更是放量下跌；而有意外负盈利的上市公司在业绩公布当天则经常出现探底回升的形态，在随后几个交易日里股价更是温和放量并逐步上扬。 　　盈利公告信息的有效性是投资者作出正确的投资决策的前提和依据，中国股市的特殊现象深刻影响着投资者的投资预期，?ξ夜?证券市场的健康发展具有不可忽视的负面作用。“见光死”和“利空出尽是利好”的“异象”是否普遍存在，发生意外盈利的股票是否会为投资者带来超额收益，是本文关注的问题。 　　 　　二、文献综述 　　 　　在众多市场有效胜的检验研究中，有相当一部分以盈余公告事件来研究市场反应。而半强式有效检验主要是针?χと?价格??公开发布信息的反应，以信息发布前后数天为时间窗口，采用“事件研究法”考察这一段时间的股价超额收益的状况，依次检验股价?μ囟ㄐ畔⒌姆从δＪ健? 　　关于意外盈利与股票超额收益率关系的实证研究最早由美国会计学者Ball、Brown和Beaver于1968年开启，构成?τ行?市场假说的强有力挑战。Ball和Brown(1968)以261家NYSE公司作为研究?ο螅?以1957N1965年为样本期间，计算了公告期(第0月)前12个月和公告期后6个月的累计超额收益率CAR，发现意外盈余与公司股票的CAR之间存在很强的相关关系，从而得出了盈余数字拥有信息含量而?ν蹲收哂杏玫慕崧邸?Beaver(1968)以143家NYSE公司作为样本，?τ?余公告期(及附近)的股票价格波动进行研究，得出了与股票交易量反应研究极其相似的结果：在盈余公告期(第O周)，股票价格波动幅度比非报告期的平均水平约高出67％在盈余公告期后的两周内，仍存在着股票价格的超常波动(高出10％~15％)。 　　Andrei Shleifer(2003)?κ展合?息发布前后持有被收购目标公司的股票持有人所获得的累计超额收益图就行了研究，其回归图形反映了证券市场?τ谝馔庥?利的典型反应，见图1。 　　 　　早期??国内股票市场大多数研究结果显示，盈利公告日产生的意外盈利与股票的超额收益率存在较为显著的正相关性，普遍支持盈利公告信息存在有效性这个结论。赵宇龙(1998)发表了第一篇关于盈余数字在中国有用性的论文，使用Ball和llBrown所采用的研究方法，通过?ι虾９善苯灰姿?123家样本公司的盈余公告所产生的超额回报分析，指出盈余数字在中国同样含有?ν蹲收哂杏玫男畔?。相关检验结果均不支持证券市场具有半强式效率的假设。此外，相关证据还表明股票市场?υて诘暮孟?息存在过度反应，而?υて诘幕迪?息存在反应不足。陈晓等(1999)通过??1994年至1997年上百只A股上市公司进行了回归分析的结果表明，在中国的股票市场里，盈余数字同样具有很强的信息含量。 　　“例外”的研究来自于De Bondt和Thaler(1985，1987)，构成?η捌谟泄亍耙馔庥?利与超额收益率正相关”这一实证分析结论的强有力挑战，其研究把从1926年到1982年期间，在纽约股票交易市场中进行交易的股票每三年按照前三年的持有期报酬率分为下面两个组合：由过去三年业绩最好的35只股票组成“赢家组合”(Winner Portfolio)和由过去三年业绩最差的35只股票组成“输家组合”(Loser P